MPS e la conversione dei bond subordinati: strategie a confronto

Banca Monte dei Paschi di Siena ha lanciato un’offerta di conversione di titoli obbligazionari in azioni (debt-to-equity-swap). Nello specifico si tratta di un’offerta pubblica di acquisto su obbligazioni subordinate, del valore complessivo di 4.289 milioni. Detto altrimenti, MPS chiede il “sostegno” dei suoi creditori per rimettersi in piedi, e cercare di portare a termine il piano di ricapitalizzazione da 5 miliardi di euro.

Di quali obbligazioni stiamo parlando?

Stando al comunicato rilasciato da MPS, l’offerta interessa 11 titoli obbligazionari subordinati (Tier I e Tier II). Essi potranno essere convertiti in azioni della banca applicando un tasso di conversione del 100%, 85% e 20% a seconda dell’obbligazione interessata. Significa che convertendo le obbligazioni si otterrà un corrispettivo in azioni che varrà, rispettivamente, il 100%, o l’85%, o il 20% del valore nominale dell’obbligazione. Al momento della redazione del post, il valore di conversione è superiore al valore di mercato delle obbligazioni; c’è quindi un “premio di conversione” (talvolta molto consistente, pari a decine di punti percentuali, anche se per questioni di arbitraggio l’entità del premio potrebbe restringersi in tempi rapidi).

[accordion title=”Le obbligazioni MPS subordinate a rischio conversione “]

Titolo	Emittente	ISIN	Prezzo di acquisto
Tier I	Antonveneta Capital Trust I	XS0122238115	85%
Tier I	MPS Capital Trust I	XS0121342827	85%
Tier I	Antonveneta Capital Trust II	XS0131739236	85%
Tier II	MPS Capital Trust II	XS0180906439	20%
Tier II	Banca Monte dei Paschi di Siena S.p.A.	IT0004352586	100%
Tier II	Banca Monte dei Paschi di Siena S.p.A.	XS0236480322	100%
Tier II	Banca Monte dei Paschi di Siena S.p.A.	XS0238916620	100%
Tier II	Banca Monte dei Paschi di Siena S.p.A	XS0391999801	100%
Tier II	Banca Monte dei Paschi di Siena S.p.A	XS0415922730	100%
Tier II	Banca Monte dei Paschi di Siena S.p.A	XS0503326083	100%
Tier II	Banca Monte dei Paschi di Siena S.p.A	XS0540544912	100%

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Strategie possibili

In questo momento chi possiede le obbligazioni subordinate MPS interessate dall’operazione ha tra la mani le seguenti opzioni:

1. vendere il titolo all’attuale prezzo di mercato (se riesce a trovare un compratore);
2. convertire il bond in azioni;
3. non convertire il bond in azioni.

Nel primo caso, se l’acquisto è stato fatto dopo l’emissione, magari a prezzi molto bassi, si tratta di una bella opportunità di vendita – detta altrimenti, è un trade rischioso andato bene. Se invece il titolo era stato acquistato all’emissione, significa verosimilmente che si andrà incontro a una perdita, ma recuperando buona parte del capitale investito.

Analizziamo ora le altre due possibilità alla luce di una doverosa premessa: la situazione di MPS rimane complessa ed il futuro della banca è tutt’altro che garantito. Le probabilità di un’eventuale bail-in (con tutte le conseguenze del caso) o di una liquidazione dell’istituto, rimangono sempre alte. Perciò l’attuale offerta di conversione non può in nessun caso essere vista come la soluzione definitiva ai problemi di MPS, ma piuttosto come la condizione necessaria affinché il processo risanamento possa andare avanti. In altri termini, se l’operazione non venisse accolta con successo, diminuirebbero drasticamente le probabilità di trovare il capitale necessario per risanare la banca e aumenterebbero specularmente le probabilità di un bail-in, o di una liquidazione.

L’esito dell’operazione dipende dalla propria scelta e da quella degli altri. Per questo motivo, abbiamo tirato in ballo un po’ di Teoria dei Giochi spicciola, cercando di fornire uno strumento d’analisi agli obbligazionisti subordinati che devono scegliere come comportarsi. Si tratta d’uno schema di possibili eventi, che incrocia le decisioni del singolo con quelle della massa degli altri obbligazionisti, confrontando rischi e opportunità di ogni decisione. Ribadiamo che lo schema seguente va visto come strumento d’analisi, e come tutti gli strumenti ha dei limiti: utilizzatelo, ma non sopravvalutatelo, perché non è un oracolo…

Lo schema è organizzato come una matrice. Sulle righe ci sono le azioni possibili di chi detiene i bond in questione (convertire/non convertire), mentre sulle colonne le azioni degli altri detentori di bond subordinati (conversione massiccia/scarsa conversione). Nelle celle centrali è sintetizzato il probabile esito per il detentore dell’obbligazione, spiegato più in dettaglio nel seguito.

Vediamo più in dettaglio i quattro casi corrispondenti alle celle (numerate) della matrice:

1. probabile che MPS vada avanti, ma si è diventati azionisti di una banca dal futuro incerto e dal titolo azionario volatile, che potrebbe fare molto bene o molto male in futuro – difficile dire quanto bene o quanto male – quindi il rendimento dell’operazione è assai incerto;
2. con ogni probabilità MPS sarà oggetto di bail-in, e in tal caso il capitale degli azionisti è il primo ad essere mietuto;
3. se viene raccolto capitale a sufficienza, è possibile (possibile, non sicuro) che come investitore retail non si venga toccati, e che il titolo venga rimborsato regolarmente – è il classico free-riding;
4. probabilmente MPS sarà oggetto di bail-in, ma, in quanto investitore retail, è possibile che chi cura il bail-in, cioè la Banca d’Italia, decida in via discrezionale di non coinvolgere la categoria degli investitori retail, per evitare, ad esempio, il panico sui mercati finanziari e limitare l’impatto sulle famiglie italiane.

Questo è il quadro, utilizzando brandelli di Teoria dei Giochi. Per decidere, è però importante farsi un’idea della probabilità di successo della conversione. Per esempio (sottolineiamo “per esempio”), se questa probabilità fosse molto alta ne conseguirebbe quanto segue:

1. nel caso la decisione sia “Non converto in azioni”, si avrebbe con eccellente probabilità il rimborso regolare del titolo (celle 3.) e, con probabilità decisamente più bassa, un coinvolgimento nel bail-in, con potenziale rete di salvataggio di Banca d’Italia (cella 4.); il risultato ponderato sarebbe relativamente buono rispetto al successivo caso B;
2. optando invece per “Converto in azioni”, si avrebbe con elevata probabilità un rischio azionario (cella 1.), e con bassa probabilità un coinvolgimento nel bail-in senza alcun aiuto da parte di Banca d’Italia (cella 2.); il risultato ponderato non è allettante, sicché verosimilmente l’alternativa A (“Non converto”) domina su B (“Converto”).

Se però la probabilità di conversione in massa fosse molto bassa, il quadro cambierebbe. Sappiate che gira voce che la banca s’aspetti una conversione di subordinati pari a un terzo del totale: quindi una prima rude stima della probabilità di conversione in massa può essere 1/3.

La decisione di convertire o meno dipende anche dall’ammontare di subordinati MPS che si posseggono rispetto al resto del portafoglio (il peso percentuale è tanto? sono forse tutti i risparmi? oppure è una piccola quota, sulla quale si possono anche sopportare rischi forti?), oltre che naturalmente dalla propria situazione personale. Va anche presa in considerazione l’idea d’una conversione parziale (ad esempio metà del capitale). Insomma, occorre ragionare con freddezza, tenendo presente che non esistono soluzioni preconfezionate. E difficilmente sarà una marcia trionfale.

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