La parabola di Mr. Market: il vero rischio per i risparmiatori

Gli investitori di lungo periodo non fanno soldi quando i mercati vanno su, né li perdono quando vanno giù. Paradossalmente, è vero l’esatto contrario. Per un investitore di lungo periodo, il prezzo di mercato è importante solo quando è a un estremo: o incredibilmente costoso, o eccezionalmente a buon mercato. Per definizione, entrambe queste situazioni sono rare

Come già discusso nella prima parte della parabola di Mr Market, un investitore di lungo periodo non dovrebbe misurare i propri risultati secondo le repentine oscillazioni di mercato, ma concentrarsi sul business operativo dell’azienda in cui investe: l’azienda genera profitti? Paga dividendi? Migliora la propria posizione competitiva? Questi sono i fattori importanti nel lungo periodo: vediamo come e perché con un esempio.

Il caso Nestlé

Il titolo Nestlé è scambiato al momento della redazione di questo articolo a circa 71 franchi svizzeri (CHF): questo è il prezzo al quale potete vendere le vostre azioni (se le avete) o comprarle (se le volete).

Supponiamo di comprarle oggi e tenerle esattamente per un anno: quale potrebbe essere il rendimento di questo investimento? Lo scorso aprile, per l’esercizio 2014, Nestlé ha pagato un dividendo per azione di 2,2 franchi. Se assumiamo che nei prossimi 12 mesi faccia esattamente lo stesso, ne consegue che il nostro profitto sarà dato da:

Profitto = prezzo di vendita – prezzo di acquisto (71 CHF) + dividendo (2,2 CHF)

Ovviamente, oggi non sappiamo a quale prezzo potremo rivendere le azioni tra 12 mesi, possiamo però riscrivere l’equazione sostituendo il prezzo di vendita con il prodotto tra gli utili per azione (o EPS) nel 2015 e il P/E al momento della vendita. Ecco la nuova formula:

Profitto = (EPS 2015 * P/E al momento della vendita) –  prezzo di acquisto (71 CHF)  +  dividendo (2,2 CHF)

Un’azienda come Nestlé ha una redditività molto stabile e possiamo stimare con sufficiente fiducia (non certezza, ma fiducia sì) gli utili per azione per il 2015 in 3,5 CHF.

Quello che manca per risolvere l’equazione è il P/E tra 12 mesi: negli ultimi 10 anni il P/E medio di Nestlé è stato di 19x, con un minimo di 14x ed un massimo di 24x. Inserendo questi valori nell’equazione precedente, si ottiene un rendimento che potrebbe oscillare tra una perdita di -28% e un guadagno di +21%. E sottolineo potrebbe, perché niente vieta al P/E tra un anno di essere inferiore a 14x o superiore a 24x, o agli utili per azione di essere CHF 3,5.

La conclusione? Investire in Nestlé con un orizzonte temporale di un anno è un azzardo: indipendentemente da quale multiplo consideriate “equo”, la volatilità dei mercati significa che il P/E potrebbe essere potenzialmente un numero qualsiasi, mettendo in serio pericolo il vostro investimento. Un piccolo cambiamento nel P/E è infatti sufficiente ad annullare qualsiasi dividendo l’azienda paghi: fa piacere sapere che il dividend yield è superiore a 3%, ma il prezzo dell’azione può salire o scendere molto di più in pochi giorni.

Non solo: su un anno la perdita potenziale è superiore al possibile guadagno. Anche il P/E di un azienda di “qualità” può infatti contrarsi del 40% (è successo proprio a Nestlé nel 2008), mentre è più difficile immaginare una situazione in cui aumenta del 40%, a meno che non si tratti di un rimbalzo dopo un crollo (vedi 2009). Per chi investe con un orizzonte di un anno (o meno), le fluttuazioni dei prezzi sono molto più importanti dei fondamentali: i guadagni dipendono solamente dall’umore del mercato al momento della vendita, non dalla performance operativa dell’azienda.

Non esattamente una solida base sulla quale costruire il vostro futuro finanziario. Nonostante questo, la mia convinzione rimane che le azioni sono un investimento a basso rischio nel lungo periodo.

Negli ultimi 15 anni, grazie a una eccellente allocazione del capitale e a consistenti buyback, Nestlé ha accresciuto gli utili per azione del 9% annuo e i dividendi del 13%. Per essere conservativi, ipotizziamo che entrambi crescano d’ora in poi del 6% all’anno, come mostrato in questa tabella (l’evoluzione di utili e dividendi non sarà così “lineare”, ma in termini composti è un’ipotesi ragionevole).

	2016	2017	2018	2019	2020	2021	2022	2023	2024	2025
Utili	3,50	3,71	3,93	4,17	4,42	4,68	4,96	5,26	5,58	5,91
Dividendi	2,33	2,47	2,62	2,78	2,94	3,12	3,31	3,51	3,72	3,94
Dividendi cumulati	2,33	4,80	7,42	10,20	13,15	16,27	19,57	23,08	26,80	30,74

Quale sarebbe adesso il nostro rendimento se compriamo un’azione Nestlé oggi e la rivendiamo tra 10 anni? Dipende da quale P/E il mercato le assegnerà nel 2025.

Se sarà quello medio (19x), nel 2025 il valore dell’azione sarà di CHF 112,35 , ai quali dobbiamo aggiungere CHF 30,74 ricevuti in dividendi per una performance annua del 7,3%. Per mettere le cose in prospettiva, sappiate che un’obbligazione a 10 anni emessa da Nestlé rende oggi 1,1%. Ma cosa succederebbe se il mercato le assegnasse invece un P/E più basso, diciamo di solo 14x, come nella crisi del 2008? In questo caso il rendimento annuo scenderebbe a 4,8%. Ovviamente il mercato potrebbe essere disposto a pagare anche un P/E di 24x, nel qual caso la performance salirebbe a 9,3%.

La cosa più importante, tuttavia, è che con il passare del tempo il P/E di uscita diventi sempre meno rilevante, perché la crescita di utili e dividendi è esponenziale (naturalmente, se abbiamo scelto una “buona” azione) ed eclissa l’impatto del P/E. E soprattutto non esiste nessun obbligo di vendere esattamente alla scadenza dei 10 anni.

Se un giorno il prezzo (misurato dal P/E) sarà eccezionalmente elevato, potremmo vendere la nostra posizione; al contrario, se per qualsiasi ragione fosse a buon mercato, potremmo comprare altre azioni. Oppure possiamo tranquillamente lasciare che utili e dividendi aumentino nel tempo e goderci il viaggio.

Il grafico sottostante dimostra quanto appena detto, evidenziando il rendimento annuo composto che otterremo comprando oggi e vendendo dopo X anni in due differenti situazioni: nella migliore, vendiamo al P/E di 24x, nella peggiore al P/E di 14x.

In conclusione

A meno che un’azione non sia estremamente costosa o estremamente a buon mercato, il suo rendimento nel lungo periodo dipenderà dai profitti che genererà nel corso del tempo, non da quello che “farà il mercato”.

Naturalmente, vale sempre la massima che è meglio “comprare basso e vendere alto”: ma nel lungo periodo quello che conta è la crescita di utili e dividendi. Su un orizzonte di 12 mesi, può accadere qualsiasi cosa. Dopo 20 anni, i rendimenti sono determinati quasi esclusivamente dalla qualità del business sottostante.

Nell’esempio precedente, il rendimento di Nestlé si “normalizza” dopo 8-10 anni e si attesta attorno a 7-9%, indipendentemente da quello che il mercato (P/E) fa, anche se vendiamo in una situazione simile al 2008.

Tutta questa analisi è pertinente solo se l’azienda mantiene le promesse in termini di redditività. Ma se un investitore non riesce a farsi un’idea ragionevole di quali saranno i profitti dell’azienda tra 10 anni, questo non è un investimento, bensì una speculazione, perché la sola speranza per un guadagno è di rivendere le azioni a qualcuno che sia disposto a pagare un prezzo più alto di quello pagato da noi.

Il valore aggiunto dall’analisi di un’azienda non consiste nel “prevedere” l’umore di Mr. Market, bensì di stimare correttamente quali saranno i profitti nel lungo periodo, cosa che richiede di comprendere in maniera approfondita il business operativo sottostante. E questo va al cuore del concetto di rischio.

A mio modo di vedere, il rischio non è la possibilità che i prezzi di mercato possano scendere (questa è quasi una certezza, prima o poi succederà). Al contrario, il vero rischio è la dimensione dell’errore tra le previsioni sul futuro e quello che effettivamente accadrà. Per me, Nestlé e aziende simili non sono rischiose, perché ho sufficiente fiducia nel fatto che i numeri effettivi non saranno molto lontani dalle mie ipotesi (e possibilmente anche migliori perché le assunzioni sono conservative). Non posso dire lo stesso per Facebook, Tesla o le banche.

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