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La parabola di Mr. Market – 2° parte: il vero rischio per i risparmiatori

rischio per risparmiatore

Gli investitori di lungo periodo non fanno soldi quando i mercati vanno su, né li perdono quando vanno giù. Paradossalmente, è vero l’esatto contrario. Per un investitore di lungo periodo, il prezzo di mercato è importante solo quando è a un estremo: o incredibilmente costoso, o eccezionalmente a buon mercato. Per definizione, entrambe queste situazioni sono rare

Come già discusso nella prima parte della parabola di Mr Market, un investitore di lungo periodo non dovrebbe misurare i propri risultati secondo le repentine oscillazioni di mercato, ma concentrarsi sul business operativo dell’azienda in cui investe: l’azienda genera profitti? Paga dividendi? Migliora la propria posizione competitiva? Questi sono i fattori importanti nel lungo periodo: vediamo come e perché con un esempio.

Il caso Nestlé

Il titolo Nestlé è scambiato al momento della redazione di questo articolo a circa 71 franchi svizzeri (CHF): questo è il prezzo al quale potete vendere le vostre azioni (se le avete) o comprarle (se le volete).

Supponiamo di comprarle oggi e tenerle esattamente per un anno: quale potrebbe essere il rendimento di questo investimento? Lo scorso aprile, per l’esercizio 2014, Nestlé ha pagato un dividendo per azione di 2,2 franchi. Se assumiamo che nei prossimi 12 mesi faccia esattamente lo stesso, ne consegue che il nostro profitto sarà dato da:

Profitto = prezzo di vendita – prezzo di acquisto (71 CHF) + dividendo (2,2 CHF)

Ovviamente, oggi non sappiamo a quale prezzo potremo rivendere le azioni tra 12 mesi, possiamo però riscrivere l’equazione sostituendo il prezzo di vendita con il prodotto tra gli utili per azione (o EPS) nel 2015 e il P/E al momento della vendita. Ecco la nuova formula:

Profitto = (EPS 2015 * P/E al momento della vendita) –  prezzo di acquisto (71 CHF)  +  dividendo (2,2 CHF)

Un’azienda come Nestlé ha una redditività molto stabile e possiamo stimare con sufficiente fiducia (non certezza, ma fiducia sì) gli utili per azione per il 2015 in 3,5 CHF.

Quello che manca per risolvere l’equazione è il P/E tra 12 mesi: negli ultimi 10 anni il P/E medio di Nestlé è stato di 19x, con un minimo di 14x ed un massimo di 24x. Inserendo questi valori nell’equazione precedente, si ottiene un rendimento che potrebbe oscillare tra una perdita di -28% e un guadagno di +21%. E sottolineo potrebbe, perché niente vieta al P/E tra un anno di essere inferiore a 14x o superiore a 24x, o agli utili per azione di essere CHF 3,5.

La conclusione? Investire in Nestlé con un orizzonte temporale di un anno è un azzardo: indipendentemente da quale multiplo consideriate “equo”, la volatilità dei mercati significa che il P/E potrebbe essere potenzialmente un numero qualsiasi, mettendo in serio pericolo il vostro investimento. Un piccolo cambiamento nel P/E è infatti sufficiente ad annullare qualsiasi dividendo l’azienda paghi: fa piacere sapere che il dividend yield è superiore a 3%, ma il prezzo dell’azione può salire o scendere molto di più in pochi giorni.

Non solo: su un anno la perdita potenziale è superiore al possibile guadagno. Anche il P/E di un azienda di “qualità” può infatti contrarsi del 40% (è successo proprio a Nestlé nel 2008), mentre è più difficile immaginare una situazione in cui aumenta del 40%, a meno che non si tratti di un rimbalzo dopo un crollo (vedi 2009). Per chi investe con un orizzonte di un anno (o meno), le fluttuazioni dei prezzi sono molto più importanti dei fondamentali: i guadagni dipendono solamente dall’umore del mercato al momento della vendita, non dalla performance operativa dell’azienda.

Non esattamente una solida base sulla quale costruire il vostro futuro finanziario. Nonostante questo, la mia convinzione rimane che le azioni sono un investimento a basso rischio nel lungo periodo.

Negli ultimi 15 anni, grazie a una eccellente allocazione del capitale e a consistenti buyback, Nestlé ha accresciuto gli utili per azione del 9% annuo e i dividendi del 13%. Per essere conservativi, ipotizziamo che entrambi crescano d’ora in poi del 6% all’anno, come mostrato in questa tabella (l’evoluzione di utili e dividendi non sarà così “lineare”, ma in termini composti è un’ipotesi ragionevole).

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
Utili 3,50 3,71 3,93 4,17 4,42 4,68 4,96 5,26 5,58 5,91
Dividendi 2,33 2,47 2,62 2,78 2,94 3,12 3,31 3,51 3,72 3,94
Dividendi cumulati 2,33 4,80 7,42 10,20 13,15 16,27 19,57 23,08 26,80 30,74

Quale sarebbe adesso il nostro rendimento se compriamo un’azione Nestlé oggi e la rivendiamo tra 10 anni? Dipende da quale P/E il mercato le assegnerà nel 2025.

Se sarà quello medio (19x), nel 2025 il valore dell’azione sarà di CHF 112,35 , ai quali dobbiamo aggiungere CHF 30,74 ricevuti in dividendi per una performance annua del 7,3%. Per mettere le cose in prospettiva, sappiate che un’obbligazione a 10 anni emessa da Nestlé rende oggi 1,1%. Ma cosa succederebbe se il mercato le assegnasse invece un P/E più basso, diciamo di solo 14x, come nella crisi del 2008? In questo caso il rendimento annuo scenderebbe a 4,8%. Ovviamente il mercato potrebbe essere disposto a pagare anche un P/E di 24x, nel qual caso la performance salirebbe a 9,3%.

La cosa più importante, tuttavia, è che con il passare del tempo il P/E di uscita diventi sempre meno rilevante, perché la crescita di utili e dividendi è esponenziale (naturalmente, se abbiamo scelto una “buona” azione) ed eclissa l’impatto del P/E. E soprattutto non esiste nessun obbligo di vendere esattamente alla scadenza dei 10 anni.

Se un giorno il prezzo (misurato dal P/E) sarà eccezionalmente elevato, potremmo vendere la nostra posizione; al contrario, se per qualsiasi ragione fosse a buon mercato, potremmo comprare altre azioni. Oppure possiamo tranquillamente lasciare che utili e dividendi aumentino nel tempo e goderci il viaggio.

Il grafico sottostante dimostra quanto appena detto, evidenziando il rendimento annuo composto che otterremo comprando oggi e vendendo dopo X anni in due differenti situazioni: nella migliore, vendiamo al P/E di 24x, nella peggiore al P/E di 14x.

rendimento_composto_Nestlè

In conclusione

A meno che un’azione non sia estremamente costosa o estremamente a buon mercato, il suo rendimento nel lungo periodo dipenderà dai profitti che genererà nel corso del tempo, non da quello che “farà il mercato”.

Naturalmente, vale sempre la massima che è meglio “comprare basso e vendere alto”: ma nel lungo periodo quello che conta è la crescita di utili e dividendi. Su un orizzonte di 12 mesi, può accadere qualsiasi cosa. Dopo 20 anni, i rendimenti sono determinati quasi esclusivamente dalla qualità del business sottostante.

Nell’esempio precedente, il rendimento di Nestlé si “normalizza” dopo 8-10 anni e si attesta attorno a 7-9%, indipendentemente da quello che il mercato (P/E) fa, anche se vendiamo in una situazione simile al 2008.

Tutta questa analisi è pertinente solo se l’azienda mantiene le promesse in termini di redditività. Ma se un investitore non riesce a farsi un’idea ragionevole di quali saranno i profitti dell’azienda tra 10 anni, questo non è un investimento, bensì una speculazione, perché la sola speranza per un guadagno è di rivendere le azioni a qualcuno che sia disposto a pagare un prezzo più alto di quello pagato da noi.

Il valore aggiunto dall’analisi di un’azienda non consiste nel “prevedere” l’umore di Mr. Market, bensì di stimare correttamente quali saranno i profitti nel lungo periodo, cosa che richiede di comprendere in maniera approfondita il business operativo sottostante. E questo va al cuore del concetto di rischio.

A mio modo di vedere, il rischio non è la possibilità che i prezzi di mercato possano scendere (questa è quasi una certezza, prima o poi succederà). Al contrario, il vero rischio è la dimensione dell’errore tra le previsioni sul futuro e quello che effettivamente accadrà. Per me, Nestlé e aziende simili non sono rischiose, perché ho sufficiente fiducia nel fatto che i numeri effettivi non saranno molto lontani dalle mie ipotesi (e possibilmente anche migliori perché le assunzioni sono conservative). Non posso dire lo stesso per Facebook, Tesla o le banche.

Leggi la 1° parte della parabola di Mr Market


Nota: questo post è pubblicato a scopo puramente informativo e non vuole assolutamente costituire una raccomandazione né di acquisto né di vendita. Le informazioni presentate sono state redatte usando fonti ritenute affidabili, accurate ed in buona fede, e sono riferite alla data di redazione: ogni opinione espressa è passibile di modifica senza preavviso. Ogni lettore è pregato di fare le proprie considerazioni e valutazioni, anche e soprattutto sull’idoneità degli investimenti alle proprie caratteristiche finanziarie. In nessun caso, l’autore non potrà mai e in nessuna forma essere ritenuto responsabile delle conseguenze, dovute anche ad imprecisioni e/o errori, derivanti dall’uso che il lettore, in totale indipendenza ed autonomia, potrà fare delle informazioni presentate.

Scritto da

Nata a Rieti, gli studi universitari a Roma, lavora a Milano dal 2007. Dopo un'esperienza di quattro anni in Class CNBC, canale televisivo di economia e finanza del gruppo Class Editori, si è spostata in Blue Financial Communication, casa editrice specializzata nei temi dell'asset management e della consulenza finanziaria. A dicembre 2017 si è unita al team di AdviseOnly.

Ultimi commenti
  • Post grandioso!!!

    Ho provato anche a rifarlo iper punitivo:
    a) applicando tassazione 26% sui dividendi
    b) lasciando il dividend per share fisso a 2,2 (dividend per share last year, dati Fineco)
    c) CHF che perdesse tra 1 mese il 20% contro l’€ colpendo quindi il cumulo di dividendi futuro.

    Ma a 10 anni viene comunque un investimento molto interessante, per lo meno molto più interessante di un qualsivoglia bond investment grade.

    A proposito del punto (c) il cambio CHF/€ al di là dell’impatto che avrebbe sul cumulo dividendi, non mi sembra che impatti altro nell’equazione, visto che la stessa utilizza il rapporto P/E che sono entrambi in CHF.
    Sbaglio qualcosa???

    Aggiungo anche che purtroppo molti degli indici che hai usato non si trovano sui vari stock screnner online (nemmeno in quello di Fineco), in particolare:

    – P/E Minimo degli ultimio 10 anni
    – P/E Medio degli ultimi 10 anni
    – Crescita del dividendo per azione degli ultimi 10 anni

    Quindi replicare queste analisi per altre azioni non è facilissimo.

    Comunque GRAZIE!

    • Per il punto (c) come non detto, mi rispondo solo, purtroppo nell’equazione del profitto il cambio rientra eccome a causa del prezzo di acquisto che è in CHF ma l’investitore italiano lo paga usanfo gli €.
      Pertanto una svslutazione del CHF del 20% porterebbe oltre ad un dividend per share più basso in € anche ad un prezzo di acquisto più alto in €.

      Domani comunque rufaccio i calcoli considerando anche questa eventuale potenziale penalizzazione.

      • Se a qualcuno interessa, l’equazione dell’articolo riscritta tenendo conto di cambio CHF/€ e tasse 26% sui dividendi distribuiti è la seguente:

        Profitto totale = ((EPS€ * P/E – P€) + (DIV€ * (1-0.26))) / P€

        Dove:

        – EPS€ sono gli EPS annuali in CHF convertiti in €
        Basta fare EPS CHF e moltiplicarli per il cambio CHF/€ che si STIMA in futuro. Se per esempio si pensa che in futuro 1€ varrà nuovamente 0,65CHF, allora si fa: EPS€ = EPS CHF * 0.65
        (ovviamente questo approccio è iper conservativo nei confronti dell’investimento, perché anche che tra 10 anni il cambio fosse quello stimato, sarebbero comunque solo parte degli EPS a subire questa conversione, applicando invece questo cambio già all’EPS del primo anno si suppone che il CHF crolli contro l’€ in meno di 1 anno che attualmente sembra improbabile.)

        – DIV€ sono i dividendi cumulati negli anni e convertiti in € Per convertirli da CHF in e si fa come per gli EPS, usando quindi il cambio CHF/€ che si STIMA in futuro.

        – P/E è il P/E (numero puro)

        – P€ è il prezzo di acquisto in CHF convertito in €.
        Qui si deve moltiplicare il prezzo di acquisto in CHF per il cambio CHF/€ all’atto dell’ACQUISTO (e non per il cambio CHF/€ che si stima per il futuro come per gli EPS e DIV), quindi se si compra oggi al cambio CHF/€ di 1.0439, si fa: P€ = PCHF * 1.0439

        Spero di non aver sbagliato.

          • @jacopocarettamussa:disqus: ma perché anche sulle micro cap ritieni che si possano fare stime di crescita di EPS e dividendi da considerarsi abbastanza affidabili così come se fossero delle Nestlè?

          • non vedo perchè no. Immagino che il criterio di fondo (capire il business model) usato da matteo sia lo stesso. Vediamo che dice.

          • su alcune si, su altre con meno fiducia, su altre ancora si usano metodi di valutazione differenti

        • troppo complicato, troppe variabili aleatorie, e la possibilità che i i dividendi non aumentino per 10 anni è pari a zero. E se vuoi applicare la tassazione devi considerare i problemi della doppia imposizione, visto che è un’azienda svizzera

          • La witholding tax sul dividendo Nestlè è 35% che se si somma al 26% Italico viene fuori un massacro rimane meno del 50% del dividendo.

            https://www.stoxx.com/withholding-taxes

            Va beh l’equazione da modificare è una banalità basta aggiungere: * (1-0.35)

            Profitto totale = ((EPS€ * P/E – P€) + (DIV€ * (1-0.26) * (1-0.35))) / P€

          • Gianni, dovresti comunicare al fisco svizzero che sei cittadino italiano, in modo da farti elargire il lordo.

            fatti un giro da queste parti, io non ci ho ancora messo mano. http://www.estv.admin.ch/index.html?lang=it

          • @massimovicari:disqus Massimo Vicari

            WeBank fanno se vuoi la pratica loro di Tax refund, si richiede online e costa 130€
            Ti danno indietro il 20% del 35% che ti applica la Svizzera, solo che devi verificare che il dividendo sia così corposo da giustificare la spesa di € 130.

            Lo fa anche la sempre ottima Fineco: https://help.fineco.it/interna.asp?sez=642&info=2718 più o meno agli stessi prezzi.

            Se non sbaglio comunque ad ogni dividendo arriva la lettera della banca che dice che se uno vuole gli danno nuove azioni al posto del dividendo.
            Mi sembra che quste lettere mi fossero arrivare ai bei tempi (2012) per i dividendi: Astrazenca, Glaxo, ecc.

          • La conversione in azioni avviene cmq al netto della tassazione. Ma 130€ sono esagerati per una cosa che puoi fare tu in tranquillità…

          • @massimovicari:disqus: ah, maledizione, non ci avevo mai fatto caso che quella conversion fosse al netto delle tasse, pensavo fosse un escamotage per fare pagare meno tasse all’azionista.
            Del resto non mi ero molto intressato perché odio chi osa toccare i miei dividendi per convertirli in qualsiasi cosa che non sia cash. 🙂

          • Mah…sulla conversione non sono del tutto restio, dipende dall’azienda e dalle tue necessità…se l’azienda riinvetse ad un roe molto elevato può convenire rispetto a tenerseli in tasca. Oppure li puoi usare per aprire posizioni su altre entità, ma i numeri devono essere consistenti. Difficile trovare una soc che eroghi più del 3-4% nel lungo periodo (al netto, quindi levandoci il 26%).

  • Solo una nota l’EPS di NESTLE su Fineco mi dice che era 4,532 scorso anno (EPS d’esercizio) e 4,5206 (EPS TTM) e non 3,5.

    Comunque non ha molta importanza per il ragionamento del post, era solo se per caso c’era un errore nei dati. Ciao!

    • Aggiungo anche che su morningstar (unico che ho torvato che mette i P/E storici) mi da un P/E storico minimo a 5.4 e massimo a 227.3: http://financials.morningstar.com/valuation/price-ratio.html?t=XBER:NESR&region=deu&culture=en-US

      • Allora:
        1) Il P/E è un numero assoluto senza unità di misura, non è in CHF, EUR o USD: ovviamente, essendo il rapporto tra due grandezze queste devono essere espresse nella stessa unità
        2) L’azione è denominata in CHF e riporta i dati di bilancio in CHF, quindi tutti i calcoli sono fatti in CHF: le ipotesi su come si muoverà il cambio CHF/EUR, la tassazione, etc…, sono tutti aleatori, e quindi mi interessano molto poco. Tra l’altro dovresti determinare come i movimenti nel valore di CHF influiscono sugli utili/flussi di cassa: CHF pesa per solo 1,7% dei ricavi di Nestlé, ma molto di più in termini di costi e assets
        3) Gli EPS nel 2014 sono stati effettivamente CHF 4,52, ma questi includono profitti straordinari come la vendita di parte delle azioni possedute in L’Oreal e la rivalutazione di Galderma. Al netto di questi profitti, gli EPS core sono stati CHF 2,81.
        4) CHF 3,5 è la stima più attendibile degli utili core per l’anno fiscale 2015
        5) Non ho idea da dove vengano i numeri di Morningstar: nel 2007 gli utili (core e riportati) sono stati CHF 2,75 quindi dubito che il P/E fosse 227x. Lo stesso per il 2011, quando sono stati CHF 2,97 quindi il P/E non era certo 5,4x. Al massimo il P/E potrebbe essere stato basso nel 2010 (non nel 2011), quando gli EPS da bilancio furono CHF 10,12, ma solo grazie ai guadagni eccezionali e non ripetibili dovuti alla vendita di Alcon a Novartis. Gli utili core furono infatti CHF 2,97.
        6) P/E storici, tassi di crescita, margini, rendimenti del capitale, etc…, li calcolo da me dai dati di bilancio e dalle note per ogni singolo anno, perché voglio essere sicuro da dove vengono esattamente: come ben dimostrato da questo esempio, un semplice screener di database terzi non è sufficiente, in primo luogo perché non sai se i numeri sono corretti (vedi sopra), ma soprattutto perché spesso ti “sfuggono” le cose più importanti. Es.: Nestlé possedeva il 29,7% di L’Oreal (oggi ridotto a 23,5%), ma questa partecipazione è valutata al costo storico tra gli assets. A qualsiasi stima arrivi del valore operativo del business di Nestlè devi aggiungere il valore di mercato di questa partecipazione, e questa non la vedi certo riflessa nel P/E, P/BV o simili.

        • 1) sì non intendevo quello, ho postato l’equazione in € nel commento sopra.
          Ti segnalo (sempre che non abbia sbagliato i conti) che a 15 anni mi viene un profitto minimo composto annuale di 1.7% , e medio di 3.6%, ma inserendo le seguenti pesantissime (a mio avviso) penalizzazioni:

          a) ho simulato che compro oggi con cambio 1€ = 1.0439CHF e entro l’anno il cambio piomba a 1€ = 0.65CHF e resta così per 15 anni (massimo della sfiga impensabile)

          b) ho simulato dividendi non in crescita, ma fissi a 2.2CHF per 15 anni, e questi sempre li decurto del 26% di tasse.

          c) ho già aggiornato al prezzo di 72.45CHF di oggi

          E anche così resta meglio di un investimento in TDS€.

          2) ancor meglio allora.

          3) e 4) grande maestro!

          5) nemmeno io, ho chiesto a mio fartello che lavora in JPM e usa Bloomberg e risultano P/E come quelli che hai indicato tu.

          6) grande maestro due volte!
          L’unica cosa che mi domando è che nonostante NESTLE sembri ottima, presumo non consiglieresti mai ad un investitore di fare un ALL IN su Nestlè (vuoi mai che capiti una qualche sfortuna, impensabile ora, proprio a questa azienda), quindi volendo fare un portafoglio di più titoli (circa 30) uno da qualche screener dovrà pur partire per analizzare il mare magum di titoli, dopo per quelli che reputa interessanti potrà andarsi a ricalcolare tutti i valori da solo come giustamente fai.

          • Nessuno fa all-in su un solo titolo, nemmeno chi gestisce portafogli ultra-concentrati: ma per un investitore privato 15-20 titoli (bassissimo turnover, caratteristiche simili a Nestlè) sono più che sufficienti.

            Tutti partono facendo uno screening per ridurre il numero di potenziali acquisti (lo faccio anch’io ogni 6 mesi): ma sono proprio i titoli che restano fuori per “motivi strani” che spesso sono le migliori opportunità. Esempio: se fai uno screening su alto ROE e basso P/E, molte holding company restano escluse (compresa BRK), perché il ROE delle holding è tipicamente basso, ma non perché sono di scarsa qualità bensì a causa di come sono riportati i numeri contabili.

  • Gli EPS di Nestlè sono stati nel 2015 CHF 2.90, molto inferiori
    ai CHF 3.5 previsti a luglio. In realtà, la riduzione è dovuta alla vendita
    (parziale) della partecipazione in L’Oreal ed alla rivalutazione di quella in
    Galderma. A parità di condizioni, gli EPS sono aumentati di 6,5% rispetto al
    2014.

    Infatti il dividendo è stato aumentato di oltre 2%, da CHF
    2.20 a CHF 2.25.

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