Nel 2012 Shinzo Abe, il primo ministro del Giappone, ha avviato una ricetta di politica economica, subito battezzata come Abenomics, costituita da un mix di tre “frecce”: politica fiscale, politica monetaria e riforme strutturali.
Quali frecce sono già state scoccate?
Delle tre frecce, la politica monetaria è stata la più aggressiva.
Nell’aprile del 2013 infatti la Bank of Japan (BoJ) ha avviato un programma di allentamento monetario, il c.d. QQE (Quantitative and Qualitative Easing), più che raddoppiando il proprio bilancio in rapporto al Pil.
Dalla fine del primo trimestre del 2013 alla metà del 2015, il bilancio della banca centrale in rapporto al Pil è infatti passato dal 34% al 73%, superando di gran lunga l’espansione di bilancio delle tre principali banche centrali del pianeta: la Federal Reserve, la BCE e la BoE (Bank of England).
La politica fiscale è la freccia non ancora scoccata. Secondo il FMI, l’aggiustamento fiscale espansivo per il ciclo è stato solo dello 0,4% nel 2013. Nel 2014 invece il deficit fiscale corretto per il ciclo è stato dell’1,3% rispetto al Pil, per effetto dell’aumento della tassazione dal 5% all’8%.
Infine, le riforme strutturali rimangono molto modeste. Il governo ha riformato le cooperative agricole, tuttavia la liberalizzazione del mercato del settore agricolo, la riforma fiscale e dell’energia elettrica ed il miglioramento della corporate governance rimangono limitate.
Sul mercato del lavoro rimangono enormi differenze tra lavoro permanente e temporaneo e continua ad essere data poca importanza alla partecipazione femminile al mercato del lavoro.
Infine, l’incremento dell’immigrazione rimane largamente un tabù.
Quali sono stati i risultati ottenuti finora?
Brevemente, sono i seguenti.
- Inflazione: i progressi sono stati modesti. L’inflazione core rimane ben al di sotto del target del 2%.
- Tasso di crescita del Pil reale: rimane insoddisfacente. La crescita economica tra la fine del 2012 ed il terzo trimestre del 2015 è stata del 2,4% in termini reali, come nel primo trimestre del 2008. Sebbene ci sia stata una diminuzione del tasso di disoccupazione (legata alla riduzione della forza lavoro) ed il tasso di crescita annuale del Pil per persona in età lavorativa risulti tra i più alti dei Paesi ad alto reddito del G7, permangono rischi al ribasso della crescita potenziale annua, in particolare senza un’immigrazione di massa. Secondo il FMI, riforme più radicali potrebbero generare una ripresa più veloce.
Il problema della deludente crescita del Giappone: la domanda privata insufficiente
Il Giappone mostra un concreto problema di debole domanda privata, ovvero di eccesso di risparmio privato (famiglie e imprese) rispetto agli investimenti. Questo surplus del settore privato è oscillato tra il 5% ed il 14% da metà anni ’90, in larga parte dovuto all’eccesso di risparmio delle imprese. Insomma, si risparmia molto, con bassi investimenti e consumi.
Un problema legato a questo surplus (o eccesso di risparmio) è il profilo demografico del Giappone: l’invecchiamento della popolazione ha ridotto gli investimenti residenziali delle famiglie, che non hanno bisogno di nuove case. Gli inevstimenti residenziali in rapporto al Pil sono crollati dal 7% dei primi anni ’90 all’attuale 4% scarso.
Questo surplus privato ha portato ad un enorme incremento del rapporto debito pubblico/Pil, passato dal 67% nel 1990 al 246% nel 2015, mentre l’indebitamento finanziario pubblico netto è aumentato dal 13% al 126%.
La principale sfida è quindi stimolare la domanda privata carente che pesa sulla crescita economica del Paese.
Il mercato azionario rimane quello con le migliori valutazioni tra i Paesi sviluppati
Nonostante i crolli di Borsa trasmessi dalla Cina a tutto il mondo, secondo le nostre valutazioni il mercato azionario giapponese si conferma da anni, tra i Paesi Sviluppati, quello con le migliori valutazioni sia in termini di indicatori value che momentum (dal 2009 a fine 2015 il rendimento medio annuo dell’indice Topix in yen è stato dell’80,1%).
Indubbiamente l’Abenomics seppur “incompleta” ha contribuito in qualche misura alla buona performance del mercato azionario giapponese degli ultimi anni, sostenuto da una tendenza crescete degli utili (v. grafico).
Inoltre l’economia del Giappone è meno vulnerabile al rallentamento della Cina rispetto ai Paesi produttori di commodity. Non essendo infatti il Giappone un produttore di materie prime beneficia dei livelli dei prezzi bassi.
Tuttavia ha davanti a sé diverse sfide. Quella principale sarà riconoscere il problema centrale di insufficiente domanda privata, in particolare delle aziende. Parlando di ritorni sul mercato azionario e di economia reale, i risultati dipenderanno molto dalle risposte che verranno date dall’Abenomics.
Importante, ad esempio, sarà la riforma delle governance aziendale, che dovrebbe essere orientata alla distribuzione gli utili (che abbiamo visto crescenti) a favore di aumenti salariali.
In conclusione, diverse sono le alternative per risolvere il problema della carente domanda, ma il primo passo è riconoscere questa realtà sottostante. Ciò che resta è una valutazione complessivamente positiva del mercato azionario giapponese.
