Nelle scienze sociali, nonché nella vita reale, le “unintended consequences”, ossia le conseguenze non desiderate, sono reazioni totalmente impreviste – e che spesso vanno nella direzione diametralmente opposta ai desiderata – generate da una data azione, effettuata con un fine preciso, differente.
Ebbene, la legge delle conseguenze non desiderate ha colpito la (già molto discussa) legge di bilancio 2019. Non se ne è parlato molto, perché il bersaglio è un soggetto di nicchia: i PIR.
Già, proprio loro, i Piani Individuali di Risparmio che grande successo hanno riscontrato presso i risparmiatori nel biennio 2017-2018, con una raccolta di circa 20 miliardi di euro.
È accaduto questo. Con l’intento di stimolare l’asfittico settore del Venture Capital, nonché la quotazione in Borsa delle PMI italiane, i PIR sottoscritti da inizio 2019 dovranno investire almeno il 3,5% del loro patrimonio in fondi di Venture Capital residenti nel territorio dello Stato e un altro 3,5% in azioni di PMI quotate sul segmento AIM di Borsa Italiana. Trovate il grosso della norma in questione nei commi 211-212 dell’articolo 1 della legge di bilancio 2019.
In astratto, questo provvedimento è oggettivamente una cosa buona: si tratta infatti di far partire un vortice virtuoso che porta a creare nuove aziende, soprattutto innovative, e inoltre porta le aziende esistenti a crescere. Insomma, si tratta di misure che, grazie ai PIR, stimolano la crescita economica italiana nel medio e lungo periodo, offrendo nell’immediato uno stimolo all’industria del risparmio gestito e pure maggiori opportunità d’investimento ai risparmiatori, che sui PIR godono di fortissimi sgravi fiscali (gente, abbiate pietà di voi e di me: non vi rispiego i PIR, su questo blog ne abbiamo scritto fino alla nausea).
Si potrebbe obiettare che questa norma aumenta ulteriormente il rischio (già non basso) dei PIR, introducendo asset class intrinsecamente illiquide e dalle incerte valutazioni. Ma non sottilizziamo e diciamo che ci può stare: basta inserire i PIR in portafoglio con equilibrio e logica (ndr: una percentuale ragionevole di PIR in portafoglio è senz’altro inferiore al 10%, e più verosimilmente inferiore al 5% per moltissimi investitori1).
Il rovescio della medaglia
Sembrerebbe tutto bello sin qui.
C’è però un problema: non si trovano i titoli da acquistare. Quindi, i nuovi obblighi d’investimento sono assai difficili, se non impossibili, da rispettare nell’immediato, in attesa che si verifichi l’auspicato sviluppo del mercato del Venture Capital italiano. E così, dopo un po’ di tumulto negli uffici legali e di compliance delle aziende che si occupano di risparmio gestito, alcune grandi società hanno deciso bloccare la vendita di nuovi PIR. Altre sono estremamente guardinghe e certo non spingono sull’acceleratore. Perché se andassero avanti, il rischio con i nuovi PIR sarebbe di non rispettare i vincoli dettati dalla legge, facendo perdere così agli investitori il corposo beneficio fiscale.
Insomma, tirando le somme, a causa della scarsa pratica e conoscenza di mercato di coloro che hanno messo in piedi questa norma, si sta producendo, almeno temporaneamente, l’effetto opposto rispetto a quanto desiderato: gettare nella confusione il settore del risparmio gestito e bloccare la crescita dei PIR. E, conseguentemente, tutti i benefici che si sperava di ottenere da essi, in primis lo sviluppo del Venture Capital italiano. La legge delle conseguenze non desiderate ha colpito.
Per fortuna, non è difficile correggere questa situazione grazie ai decreti attuativi, che verosimilmente andranno nella direzione d’introdurre elementi di flessibilità nell’applicazione della norma, almeno nei primi tempi. L’importante è avere contezza di ciò che si sta facendo…
1 – Ho creato un portafoglio azionario globale “ottimo” minimizzando il downside risk, sfruttando al massimo la diversificazione, con le principali asset class azionarie, Italia inclusa. L’idea alla base della minimizzazione del rischio è che, non essendo chiaro quale mercato avrà le migliori performance da qui a 5 anni, ci si focalizza sul ridurre i danni possibili.
Utilizzando dati mensili dal 2003 a oggi, di fonte Bloomberg, ho applicato la tecnica del portfolio resampling (con block-bootstrap delle serie storiche) a una funzione obiettivo di minimo downside risk (momento parziale d’ordine due rispetto a un rendimento nullo, una specie di semivarianza calcolata con uno stimatore Bayesiano assai robusto), effettuando 10mila simulazioni d’investimenti di durata quinquennale, per ciascuna delle quali calcolo il peso ottimale delle varie asset class azionarie, Italia inclusa. In questo modo s’ottiene la distribuzione di probabilità dei pesi ottimali, dalla quale calcolo statistiche rappresentative, per esempio il peso medio ottimo citato nel post. Il peso ottimale si può calcolare con altre tecniche, ovvio, ma questa offre grande robustezza nei risultati.
Conclusioni: il peso medio dell’Italia in tale portafoglio azionario globale “ottimamente” diversificato è in un intorno del 3%. Parlo solo di azioni, non avendo dati sufficienti per le obbligazioni societarie italiane; è però difficile pensare che la quota ottimale di corporate bond italiani sia più grande, visto la loro marginalità nel panorama internazionale. Sicché, pensando a un PIR bilanciato, una quota di Italia difendibile ritengo stia tra il 2% e il 5%. Il peso dell’Italia può in linea di principio aumentare se si ha l’idea precisa che il mercato italiano abbia un potenziale maggiore rispetto ad altre asset class. Ad esempio, se si prosegue l’esercizio ipotizzando che l’Italia abbia le carte per rendere mediamente l’1% all’anno in più delle altre asset class azionarie, il peso medio sale al 3,60%. Ma per andare oltre il 10% occorre un autentico atto di fede nell’Italia, o forse l’invocazione di un miracolo, più che una scelta di asset allocation di portafoglio.
