#AngoloValue: l’azione Novo Nordisk

Ci sono svariati modi per scegliere un titolo in cui investire. Personalmente, i criteri che utilizzo per fare lo screening servono a determinare se:

• l’azienda è “di qualità”;
• ha dei vantaggi competitivi sostenibili, e dove potrebbe essere tra 10 anni;
• il management è competente ed onesto;
• il prezzo è attraente.

Cosa determina la “qualità” di un’azienda?

Una buona azienda è quella che crea valore per gli azionisti: il problema è che sia il management che i gestori parlano spesso di shareholders’ value senza specificare esattamente a cosa si riferiscano.

La risposta è in realtà molto semplice: un’azienda crea valore quando genera rendimenti sul capitale investito superiori al costo del capitale stesso. Funziona esattamente come per un individuo: se prendiamo a prestito ad un tasso del 10% per comprare BTP che rendono il 2% saremo presto più poveri; se invece lo stesso investimento rende il 15% diventeremo più ricchi. Allo stesso modo, le aziende che generano in maniera stabile e consistente rendimenti superiori al costo del capitale aumenteranno nel corso del tempo il loro valore (e viceversa). Quello che non misura la creazione di valore, nonostante sia la metrica favorita da dozzine di analisti, è invece la crescita degli utili per azione (EPS, che sta per Earnings per share).

Ovviamente, indirizzarsi verso i settori dove i profitti sono maggiori è l’essenza dei sistemi capitalistici. È a questo punto che entrano in gioco i vantaggi competitivi, il famoso moat spesso citato da Warren Buffett: ci deve essere qualche barriera all’ingresso per i nuovi concorrenti che non permetta loro di replicare la strategia e di ridurre gli extra-rendimenti. E’ il caso dei brevetti per le società farmaceutiche e tecnologiche, della forza del marchio (Tiffany, Coca Cola, Colgate), o dell’effetto network (Visa, Microsoft, Facebook, eBay). In altri casi i vantaggi possono essere meno ovvi ma altrettanto potenti, come ad esempio le economie di scala che un supermercato può generare rispetto ad un piccolo negozio.

La qualità: il mercato di Novo Nordisk è in crescita

Novo Nordisk è il maggior produttore mondiale di insulina per la cura del diabete di tipo 1 e tipo 2. Il trend nel diabete di tipo 1 (causato soprattutto da fattori genetici) può essere ritenuto stabile nel corso del tempo, mentre il diabete di tipo 2 (determinato in prevalenza da fattori ambientali) si sta espandendo a macchia d’olio. Può non essere sulla prima pagina dei giornali tutti i giorni, ma siamo nel mezzo di una vera e propria pandemia, quella che è stata definita “un’emergenza in slow motion”.

Oltre 380 milioni di persone a livello mondiale hanno oggi il diabete, diagnosticato e non diagnosticato, un numero che si ritiene possa crescere fino a 600 milioni nel 2035 (fonte: International Diabetes Federation). Negli USA, il 33% degli uomini ed il 36% delle donne è obeso: l’obesità, assieme ad attributi genetici, è strettamente correlata con il diabete di tipo 2. Non solo, i mercati emergenti stanno “recuperando” in fretta anche sotto questo aspetto: con la classe media in questi paesi che cerca sempre più di imitare quella dei paesi occidentali, è ragionevole pensare che tra dieci anni Novo Nordisk sarà ancora più prosperosa di oggi.

I vantaggi competitivi di Novo Nordisk

Il mercato mondiale dell’insulina è oggi un oligopolio, dominato da tre sole aziende (Novo Nordisk, Sanofi ed Eli Lilly), ed il motivo principale è che le barriere all’ingresso di nuovi concorrenti sono enormi.

• Economie di scala. Novo Nordisk produce il 50% dell’insulina mondiale da un singolo sito produttivo in Danimarca. È un business di elevati volumi/basso prezzo, al contrario della maggior parte dei farmaci, che hanno invece prezzi elevati ma sono relativamente poco costosi da produrre. Novo Nordisk ha anche un vantaggio nello sviluppo delle “penne” utilizzate per somministrare l’insulina, con oltre 200 ingegneri che lavorano alla creazione della nuova generazione di siringhe.
• Costi di switching. Data la lunghezza del processo necessario a stabile un regime stabile, per un diabetico il costo di passare ad una cura differente è enorme. E le cure d’insulina sono nella maggior parte dei paesi pagate dalle assicurazioni mediche pubbliche o private (soprattutto in USA), per cui non ci sono incentivi a cambiare.
• Fedeltà dei clienti. La conseguenza diretta dei costi di switching è l’elevata fedeltà dei clienti al brand, che si estende ben oltre la scadenza dei brevetti, e rende il business dell’insulina più simile alla Coca Cola che alle classiche medicine da farmacia.
• Brevetti. Come tutte le aziende farmaceutiche, Novo Nordisk gode dell’esclusività sui suoi prodotti per un periodo determinato dopo l’approvazione. Poiché l’insulina è prodotta biologicamente, è quasi impossibile per un produttore generico copiarla esattamente: le potenziali copie sono bio-similari, non generiche. Infine, il livello di innovazione è tale che una volta scaduto il brevetto, è rimpiazzato da un nuovo prodotto con benefici tangibili per i pazienti, che riduce gli incentivi a copiare la vecchia insulina.

Tutte queste considerazioni hanno fatto sì che, ad oggi, pochissimi prodotti bio-similari siano emersi: il mercato rimane un oligopolio stabile con tre giocatori. Tra di questi, Novo Nordisk è il leader indiscusso con una quota di mercato del 37% in USA, 48% in Europa, 58% in Cina, 49% in Giappone e Corea e 55% nel resto del mondo.

Management competente

Fin dal 1996 l’azienda ha introdotto dei chiari obiettivi finanziari di lungo periodo scelti per assicurarsi che il focus non fosse semplicemente sulla crescita, ma anche e soprattutto sulla redditività, sull’efficiente allocazione del capitale e sulla produzione di flussi di cassa: tutti tratti che caratterizzano un’azienda di qualità.

Obiettivi di finanziari di lungo termine	Risultati 2014	Target
Crescita dei profitti operativi	10%	15%
Margine operativo	39%	40%
Profitto operativo (dopo le tasse) / Asset netti operativi	101%	125%
Cassa / Profitti	103%
Cassa / Profitti (media 3 anni)	93%	90%

Una valutazione ancora conveniente?

A prima vista non sembra certo un’azione value, al contrario molti la classificherebbero come growth:

• P/E: 28x
• P/BV: 19x
• Dividend yield: 1,7%

Nonostante ciò, ritengo che rientri perfettamente nei quattro i criteri citati all’inizio. Infatti, per un investitore di lungo periodo è più importante capire cosa potrebbe succedere all’azienda, anziché scommettere su dove andrà il prezzo nei prossimi mesi. In questo caso parliamo di un’azienda per la quale è difficile immaginare uno scenario che non la vedrà mantenere le caratteristiche attuali nei prossimi 10 anni.

Dal punto di vista dei fondamentali operativi, il 2014 non è stato un anno straordinario (crescita del fatturato di 6% rispetto a 10%-12% degli anni passati), ma la società è in grado di sopravvivere alcuni anni senza lanciare un nuovo blockbuster, oppure ad un eventuale rallentamento della crescita del fatturato. Quello che è da rimarcare è che il margine operativo, nonostante sia stato inferiore rispetto all’obiettivo del 15%, è comunque cresciuto più del fatturato: le enormi economie di scala permettono infatti all’azienda di ottenere margini e rendimenti crescenti.

Infine, Novo Nordisk appartiene a quell’elite di business che non necessitano di molto capitale per continuare a crescere. Negli ultimi 10 anni ha generato flussi di cassa operativi (operating free cashflows) per un totale di DKK 184 miliardi (circa €25 miliardi): di questi, €5,2 miliardi (21%) sono stati re-investiti nel business, e ben €17,8 miliardi (72%) sono stati restituiti agli azionisti sottoforma di dividendi e buy-back (il restante è stato usato per ridurre il debito finanziario). Non sono molte le aziende non-cicliche in Europa a garantire un free cashflow yield (FCF yield) del 5%, e nessuna ha la qualità di Novo Nordisk, esemplificata dal ROE che è cresciuto da 20% ad oltre 60% negli ultimi anni pur mantenendo costantemente una posizione finanziaria netta positiva.

Un’azienda che può reinvestire i flussi di cassa generati in progetti ad elevati rendimenti per molti anni vale molto di più di una che non può: il valore intangibile del suo moat è enorme. Quando si investe in attività di qualità, non importa quanto tempo passa, perché il loro valore intrinseco aumenta ogni anno con i flussi di cassa che producono.

 

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