#AngoloValue: come investire nei fondi immobiliari

I fondi immobiliari sono stati introdotti in Italia nel 1994. Dal punto di vista legale sono strutturati come organismi di investimento collettivo del risparmio (OICR) e sia il fondo che la SGR che lo amministra sono supervisionati da Banca d’Italia. A renderli appetibili per i risparmiatori è il vantaggioso regime fiscale: sono infatti esenti dalle imposte dirette (IRES e IRAP) e la tassazione è in capo al possessore delle quote soltanto quando percepisce dei proventi (dividendi, distribuzioni, liquidazione e/o vendita). Per chi di voi volesse investirci, ecco una guida su rischi, opportunità e criteri per sceglierli.

Rischi e opportunità dei fondi immobiliari

Per gli investitori retail italiani sono disponibili 23 fondi quotati in Borsa nel segmento MTF – Mercato Telematico dei Fondi (leggi la lista completa dei fondi quotati in Borsa). La maggior parte di questi fondi sono stati istituiti nella prima metà degli anni 2000 e oggi sono quasi tutti in fase di liquidazione. Tuttavia, data l’intrinseca debolezza dell’economia italiana e il basso volume di transazioni nel mercato immobiliare in particolare, molti di questi fondi sono in ritardo rispetto alla scadenza che si erano inizialmente prefissati: di conseguenza, ove previsto dallo statuto, hanno chiesto una proroga per estendere il loro periodo di vita. Questo elemento (scadenza predeterminata e fase di liquidazione) può essere al tempo stesso un’opportunità ed un rischio.

Opportunità in quando offre una finestra temporale entro la quale dovrebbe essere realizzato il NAV del fondo.

Rischio perché questa scadenza non è di per sé una garanzia: trattandosi di investimenti illiquidi, lo smobilizzo dei cespiti dipenderà dalle condizioni di mercato. Se l’alternativa fosse una vendita disordinata a prezzi di saldo, molti fondi saranno costretti a prorogare ulteriormente la scadenza, previa approvazione degli azionisti. E non bisogna dimenticare il potenziale conflitto di interessi tra i possessori delle quote (che vorrebbero la restituzione del capitale il prima possibile) e la società di gestione (che invece preferirebbe ritardare la liquidazione e continuare ad incassare le commissioni di gestione).

Come scegliere un fondo immobiliare

La tipologia di proprietà

Per legge il patrimonio del fondo deve essere investito per non meno di due terzi in “beni immobili, diritti reali immobiliari e partecipazioni in società immobiliari” e rispettare alcune condizioni di diversificazione. I fondi immobiliari italiani sono quasi esclusivamente dedicati a proprietà commerciali (uffici, logistica, negozi, grande distribuzione), mentre sono praticamente assenti gli investimenti residenziali: il segmento “casa” è dominato dalla proprietà delle famiglie e gli affitti non sono sufficientemente interessanti per i grandi investitori.

Il tasso di occupazione degli immobili

Un investitore prudente dovrebbe preferire proprietà che generano costanti flussi di cassa sotto forma di affitti incassati. Non solo perché questi sono utilizzati per pagare le spese correnti mentre si attende la liquidazione del fondo, ma soprattutto perché servono come cartina di tornasole per verificare l’attendibilità del valore degli immobili riportato in bilancio.

Il livello di indebitamento

A parità di altre condizioni, un fondo con un debito contenuto è meno influenzato dalle fluttuazioni del mercato. Il parametro da tenere sotto osservazione è il loan-to-value (LTV), ovvero il rapporto tra il totale dei debiti finanziari ed il valore di bilancio delle proprietà.

La “qualità” dei contratti e dei locatari

Come si può immaginare, è preferibile investire in proprietà i cui contratti di affitto sono a lungo termine (senza clausole di recesso) e suddivisi su locatari multipli anziché uno singolo. Anche il tipo di contraente è importante: molti fondi hanno infatti una significativa esposizione alla Pubblica Amministrazione. In molti paesi avere lo stato come locatario è considerato un plus, perché ha il massimo merito creditizio e richiede contratti di lungo periodo. In Italia invece è l’esatto contrario: lo Stato è il peggior locatario possibile perché paga con notevole ritardo.

Gli oneri di gestione

Questi sono riassunti in un valore simile al TER dei normali fondi comuni, ed includono sia le commissioni di gestione pagate alla SGR (in genere tra 1,5% e 2% del NAV), sia tutte le spese operative necessarie al funzionamento del fondo e degli immobili (tasse, spese di manutenzione, ecc…).

I fondi immobiliari devono far valutare da un esperto indipendente le proprietà almeno due volte l’anno e rendere disponibile il Net Asset Value (detratte tutte le passività) del fondo stesso. Il parametro sul quale concentrarsi dal punto di vista della convenienza dell’investimento è pertanto la differenza tra prezzo e NAV, in quanto un significativo sconto del prezzo di mercato rispetto al NAV serve a proteggere il downside dell’investimento.

Questo è un ottimo punto di partenza, ma non è sufficiente: non vi è infatti nessuna garanzia che il NAV non possa diminuire, annullando i benefici dell’aver comprato a sconto.

Infine, un consiglio personale: mai comprare questi fondi al momento del collocamento. Oltre a dover pagare le commissioni di distribuzione che remunerano gli intermediari che vendono le quote, il collocamento è tipicamente fatto in periodi di euforia dei mercati (e infatti non sono stati istituiti nuovi fondi retail dal 2006…), quando gli immobili sono valutati e apportati a valori elevati. Da quel momento, invece, il prezzo di mercato comincia anche a scontare la ridotta liquidità di questi veicoli. Facciamo ora un’analisi a scopo esemplificativo del fondo EIU.

Pregi e difetti del fondo immobiliare EIU

Europa Immobiliare Uno (EIU) è un fondo gestito da Vegagest SGR. Istituito nel 2004, la sua durata era inizialmente di dieci anni, ma la sua scadenza è stata prorogata al 31 dicembre 2017. EIU investe in immobili con destinazione non residenziale, sia in Italia che nell’Unione Europea: sulla base dei valori di bilancio, il fondo investe per il 40% in Italia e per il 60% in paesi più “sicuri e stabili” come Germania, UK, Svezia e Olanda.

Si tratta di una micro-cap con una capitalizzazione attuale di circa €80 milioni, a fronte di un valore contabile delle proprietà e delle partecipazioni che è invece di €225 milioni: la liquidità giornaliera è ridotta in quanto molte quote sono in mano a banche ed assicurazioni italiane.

Aspetti positivi

1. Basso (ma non nullo) indebitamento: net LTV è 31%, in costante diminuzione negli ultimi anni.
2. Le commissioni di gestione a favore della SGR – come da prospetto – sono 1,5% del NAV, poi ridotte a 1,25% dal 2015. Oltre a queste, il fondo ha altre spese per essere quotato (banca custode, appraisal…), il cui totale nel 2014 è stato di 1,8%.
3. L’utile dalla gestione operativa (escludendo quindi le plus/minusvalenze e la parte finanziaria) è sempre stato positivo: gli affitti sono più che sufficienti a pagare tutte le spese operative, incluse le commissioni di gestione.
4. Ai livelli attuali (affitti di circa €13,4 milioni) il gross rental yield rispetto al valore contabile è 6%; al netto delle spese di servizio degli immobili, il net rental yield è 3,7%. Quest’ultimo valore può non sembrare eccezionale, ma è comunque di 230 punti base superiore al rendimento del BTP decennale.
5. Sufficiente sconto sul NAV: all’ultima valutazione (31 dicembre 2014) il NAV era infatti pari a €181 milioni (€1.593/azione), quindi il fondo oggi tratta ad uno sconto del 56%, che scende a 49% se escludiamo dal NAV €25 milioni che sono detenuti come caparra per un contenzioso su un immobile.

Aspetti negativi

1. Il debito finanziario ha un costo elevato (Euribor 3 mesi + 475 punti base) e scade alla fine del 2017: tutti gli immobili italiani sono stati messi a garanzia, che significa che l’incasso dalla loro vendita sarà destinato in primo luogo a ripagare il debito.
2. Il fondo possiede 13 proprietà, e qualcuna è “problematica”: si tratta in particolare di immobili affittati a singoli locatari e situati alla periferia di città importanti che potrebbero essere difficili da rilocare se i conduttori attuali decidessero di liberarli.
3. Tra questi immobili, vi sono due centri commerciali in Svezia: recentemente un altro fondo immobiliare ha annunciato una svalutazione delle sue proprietà a Malmö, quindi EIU potrebbe essere costretto a fare lo stesso.
4. L’immobile di Via Bisceglie a Milano è affittato a Vodafone: sembra che sia stato strutturato per le esigenze specifiche di un operatore di telecomunicazioni, e se Vodafone decidesse di lasciarlo nel 2017 l’immobile potrebbe perdere gran parte del valore.
5. Le spese periodiche del fondo (SGR, banca depositaria, esperti indipendenti…) sono tutto sommato accettabili e pari a 1,8% del NAV. Tuttavia, se includiamo gli oneri di gestione degli immobili e le altre spese, il TER del fondo sale ad un non indifferente 5,6%, e questo senza includere gli oneri finanziari.

Infine, nel novembre 2014 il fondo di investimento americano Capstone Equities ha promosso un’offerta di acquisto fino al 33% di EIU al prezzo di €710 ad azione, leggermente superiore al prezzo corrente. Il consiglio di amministrazione di EIU ha però ritenuto il valore non congruo: le stime di PWC hanno infatti determinato il valore intrinseco in €1.560 sulla base del NAV e tra €1.095 e €1.127 sulla base del dividend discount model. Pochi azionisti hanno accettato l’offerta ed alla fine Capstone si è ritirato.

Sulla base di queste considerazioni e sul fatto che l’offerta di Capstone rappresenta una sorta di valutazione minima fatta da un investitore esperto e sofisticato, l’attuale sconto sul NAV dovrebbe offrire un sufficiente margine di sicurezza a protezione dell’investimento. La decisione di investire o meno rimane comunque una scelta che ogni risparmiatore deve valutare attentamente in base alle proprie caratteristiche individuali, psicologiche e finanziarie.

 

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