Replica fisica o sintetica: a ciascuno il suo Etf

Tutti sappiamo cos’è un Etf. O no? L’Exchange traded fund¹ è un fondo negoziabile in Borsa: è “indicizzato”, nel senso che punta a replicare fedelmente la performance di un certo indice, assunto come benchmark, offrendo all’investitore il medesimo rendimento (meno le commissioni).

La parola chiave è proprio questa: replicare. L’obiettivo è chiaro. Ma la via per raggiungerlo – il metodo di replica – può cambiare da Etf a Etf. Cominciamo col dirvi che la principale distinzione è tra replica fisica e replica sintetica, laddove:

• la replica fisica prevede l’acquisto di tutti i titoli dell’indice o di un campione rappresentativo;
• la replica sintetica si realizza con il ricorso a un contratto swap stipulato con una controparte.

Andiamo a dettagliare.

 

Tutto sulla replica fisica completa

La replica fisica completa (full replication) consiste nell’acquisto di tutti i titoli compresi nell’indice assunto come benchmark, secondo pesi proporzionali a quelli dell’indice, in modo che la performance dell’ETF sia in linea con quella del benchmark.

I titoli vengono comprati dal gestore e detenuti presso una banca depositaria e sono di proprietà dell’ETF. In questo caso, quindi, non c’è il cosiddetto “rischio controparte”, che approfondiremo a breve.

Ma attenzione: la composizione dell’indice non è fissa e immutabile nei millenni. Può capitare che una società perda i requisiti per poter restare nel paniere dell’indice e un’altra invece li acquisisca.

Ecco allora che, in questo tipo di replica, il gestore deve fare ribilanciamenti periodici per tenere il passo con l’uscita o l’entrata di titoli, ma anche con il pagamento di dividendi o altri proventi e il loro eventuale reinvestimento.

Quello della replica fisica completa è metodo particolarmente efficace per gli indici composti da un numero non esageratamente alto di titoli liquidi. Per esempio, il nostro Ftse Mib.

 

Replica fisica a campionamento

Questa tecnica di replica fisica (sampling) prevede, come suggerisce il nome, l’acquisto di un campione di titoli, selezionati con l’obiettivo di dare vita a un portafoglio simile al punto giusto a quello del benchmark, seppure con un numero di componenti inferiore. Il che ottimizza i costi di transazione.

La selezione del campione avviene secondo criteri che consentono di mantenere la performance dell’Etf aderente a quella del benchmark, riducendo il cosiddetto tracking error². Come nella replica fisica completa, i soldi raccolti con le sottoscrizioni sono utilizzati per comprare i titoli, che sono di proprietà dell’Etf e detenuti presso una banca depositaria³.

La replica fisica a campione è preferibile a quella completa in presenza di indici di società a media e piccola capitalizzazione o di indici di mercati emergenti e/o periferici, accomunati dalla difficoltà, per il gestore, di accedere a tutti i titoli.

Il campionamento consente di pescare i titoli più liquidi, oltre che naturalmente i più rappresentativi (per ridurre appunto il rischio di tracking error e, quindi, di replica non fedele dell’indice).

 

E poi c’è la replica sintetica

Come la replica fisica, anche la replica sintetica può seguire due vie: la replica sintetica unfunded e la replica sintetica funded. Qual è la differenza?
 

 

Replica sintetica unfunded spiegata

Attenzione, qui si va sul tecnico. Gli Etf sintetici unfunded replicano l’andamento dell’indice benchmark in questo modo:

• con quanto raccolto dalle sottoscrizioni, comprano un paniere di titoli;
• poi siglano un contratto di swap⁴ con una controparte (generalmente bancaria);
• lo swap implica uno scambio, che si sostanzia così: la controparte dà all’Etf le performance total return⁵ del benchmark (meno il costo dello swap se previsto); in cambio, l’Etf dà alla controparte il rendimento del paniere sostitutivo (anche noto come substitute basket).

Quindi il paniere sostitutivo non ha alcuna relazione con o influenza sulle performance dell’Etf, perché è solo oggetto dello scambio nell’ambito del contratto di swap.

Esso può essere costituito anche da titoli diversi rispetto a quelli dell’indice di riferimento, per quanto in genere si prediligano quelli che hanno un’elevata correlazione con il benchmark. Quel che conta è la conformità “ai requisiti di diversificazione, tipologia e liquidità imposti dalla direttiva Ucits”⁶.

I titoli del paniere sostitutivo sono di proprietà dell’Etf e sono detenuti presso la banca depositaria.

Questo metodo di replica è preferito alla replica fisica nei casi in cui l’indice benchmark contiene molti titoli o titoli di mercati poco liquidi, sempre allo scopo di ridurre il famoso tracking error: infatti in questo caso il gestore non deve effettuare ribilanciamenti, cosa che abbatte i costi di transazione (i costi incidono sul tracking error accrescendolo).

 

E la replica sintetica funded?

Prevede la stipula di un contratto swap con una controparte, in base al quale l’Etf le trasferisce i soldi delle sottoscrizioni vedendosi per contro riconoscere la performance total return del benchmark, meno il costo dello swap se previsto.

Quindi, a differenza della replica sintetica unfunded, il denaro delle sottoscrizioni non è destinato all’acquisto del paniere sostitutivo ma viene totalmente trasferito alla controparte swap. Per dirla in termini ancora più tecnici, il patrimonio dell’Etf è investito al 100% non in un substitute basket ma nello stesso contratto swap.

Anche la replica sintetica funded, come quella unfunded, può essere particolarmente indicata quando il benchmark ha molti componenti o è legato a mercati poco liquidi. Peraltro, la riduzione del tracking error è ancor più apprezzabile, considerato che in questo caso non c’è nemmeno un paniere sostitutivo di titoli da gestire.

 

Il rischio controparte

Dato che la replica fisica non prevede la presenza di una controparte, questo è un rischio che si ravvisa nella replica sintetica.

In quella unfunded, il rischio controparte equivale alla differenza tra NAV⁷ dell’Etf e valore del paniere sostitutivo. Differenza che rimarrebbe in carico all’Etf nel malaugurato caso in cui la controparte fallisse.

Nella replica sintetica funded, oltre alla performance total return la controparte swap mette sul tavolo titoli a garanzia delle obbligazioni assunte: tali titoli sono custoditi presso una banca depositaria, all’interno di un conto aperto a nome della controparte, sul quale viene messo un pegno a favore dell’Etf.

In questo caso, se la controparte fallisse il gestore potrebbe portare i titoli (che costituiscono il cosiddetto “collaterale”) nelle sue disponibilità per poi liquidarli. Ma non è detto che i soldi della liquidazione basterebbero a coprire il Nav dell’Etf.

 

Ma quindi, in definitiva, fisica o sintetica?

Arrivati a questo punto la domanda che tutti ci stiamo facendo è la seguente: meglio investire in Etf a replica fisica o è meglio puntare su quelli a replica sintetica?

Ci dispiace deludervi ma, come molte altre volte quando si parla di finanza e investimenti, non esiste una risposta giusta o sbagliata, un bianco o un nero. Proviamo quindi a schematizzare brevemente pro e contro di entrambe le soluzioni, aiutandoci con la seguente tabella e lasciando poi che ognuno scelga in base alle proprie esigenze e ai suoi obiettivi.

 

 

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_{1 – #ABCFinanza: cosa sono gli ETF e perché sono così convenienti?
2 – Il tracking error (o tracking error volatility) rappresenta la volatilità della differenza tra i rendimenti giornalieri di ciascun ETF e quelli del rispettivo indice: quanto più è basso, tanto più efficace è la replica.
3 – Quanto al rischio controparte, come spiega Borsa Italiana, “è pratica diffusa per gli ETF che adottano queste modalità di replica effettuare operazioni di prestito titoli, che se da un lato consentono al fondo di ottenere ricavi aggiuntivi (che riducono il tracking error) dall’altro possono far emergere profili di rischio controparte”. Fonte: Borsa Italiana
4 – Lo swap è un accordo tra due parti per scambiare un flusso finanziario con un altro. Gli swap sono contratti tipicamente stipulati fuori dai mercati regolamentati (OTC).
5 – #ABCFinanza: i fondi Absolute-Return e Total-Return
6 – Replica sintetica unfunded (unfunded swap-based). fonte: Borsa Italiana
7 – Guida essenziale alle sigle del risparmio gestito}