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Obbligazioni “estreme”, una lezione dal passato

Un tuffo nel passate per capire le caratteristiche delle obbligazioni.

Le obbligazioni sono meno volatili delle azioni, d’accordo.
E la performance media reale, cioè corretta per tenere conto dell’erosione dell’inflazione, dal 1900 al 2015 è stata in media pari a 1,8% all’anno. Niente male.

Ma non è sempre così. Qualche volta la performance delle obbligazioni diventa estrema, raggiungendo livelli inimmaginabili per chi ha acquistato bond con l’idea di investire i risparmi in modo “tranquillo”.

Utilizzando i dati raccolti da Elroy Dimson, Paul Marsh e Mike Staunton della London Business School, pubblicati nel CS Global Investment Returns Yearbook, è possibile esaminare la lezione dalla storia. Vediamo in che occasioni le performance reali dei bond hanno raggiunto livelli molto bassi, oppure abnormalmente elevati.

Dal grafico si desume che le circostanze che negli anni  hanno visto performance obbligazionarie molto lontane dalla media storica coincidono con guerre di vasta portata, o deflazione, oppure inflazione, o addirittura iperinflazione. In ogni caso periodi tumultuosi, coerentemente con il fatto che i rischi viaggiano in gruppo. Analizziamo più da vicino questi periodi della storia e gli insegnamenti che se ne possono trarre.

  • Le guerre fanno male. Le due guerre mondiali sono state mediamente pessime per i mercati obbligazionari: durante la I Guerra Mondiale, l’indice globale delle obbligazioni ha infatti perso il 39% in termini reali. È stato anche peggio durante la II Guerra Mondiale, con una perdita del 49%. A livello di singolo Paese, poi, ci sono stati autentici disastri, come nel caso di Giappone e Italia, che hanno visto azzerare il valore reale degli investimenti obbligazionari.
  • L’inflazione fa ancora più male. Il peggio, per gli obbligazionisti, è però arrivato con l’inflazione e l’iperinflazione (peraltro a volte coincidente con guerre): emblematico il caso della Germania e della Repubblica di Weimar, con una performance reale del -100% dal 1922 al 1923. L’azzeramento secco del valore!
  • La deflazione aiuta. Invece, il periodo deflattivo della Grande Depressione (1929-1933) ha visto rendimenti obbligazionari eccezionalmente buoni.
  • La combinazione perfetta. La performance più incredibile, corrispondente alla vera epoca d’oro delle obbligazioni, è quella che va dall’inizio degli anni ’80 al 2008, con una performance reale del 649%. E, in realtà, anche se i dati dei ricercatori della London Business School a disposizione si fermano al 2008, questa fase sta tutt’ora continuando. Si tratta di un lungo periodo caratterizzato per lo più da politiche monetarie espansive e da una discesa dei tassi d’interesse nominali (oggi ai minimi storici), con inflazione contenuta: la ricetta perfetta per ottenere grandi performance reali dai bond.

Alla luce della storia, l’eccezionalità della situazione corrente e dei suoi presupposti è, spero, evidente. Allo stesso modo, è evidente che nessun fenomeno economico-finanziario fuori dal comune può durare per sempre.


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Scritto da

Uno dei fondatori di AdviseOnly, responsabile del Financial & Data Analysis Group. Esperto di finanza e gestione dei rischi, statistico Bayesiano, lunga esperienza in Allianz Asset Management, è laureato in scienze economiche con indirizzo quantitativo-statistico all'Università di Torino. Docente di Quantitative Portfolio Management al Master in Finance dell'Università di Torino, ha pubblicato vari articoli su riviste finanziarie (fra le altre: Journal of Asset Management, Economic Notes, Risk), contribuendo a libri su investimenti e gestione dei rischi. Ex-triathleta, s'ostina a praticare apnea, immersioni e skyrunning.

Ultimi commenti
  • A grandi linee, direi che tolti i periodi di guerra, i bond non abbiano poi fatto male.

    Con la montagna di inflazione che sembra portare la guerra, mi chiedo cosa copra in tali periodi. Ammesso e non concesso che in tali periodi i mercati dei capitali restino abbastanza liberi.
    Le borse con molta inflazione non credo vadano bene.

    • Raffaele Zenti

      Assolutamente sì, i bond hanno storicamente (e speriamo anche in futuro, un grande perché). Il punto del post è: attenzione, possono produrre performance molto lontane dalle aspettative, in circostanze eccezionali. E oggi siamo ancora dentro una “circostanza eccezionale”, che volge al tramonto…
      PS: su base storica, le azioni vanno generalmente bene con l’inflazione, basta che non sia eccessiva (vedi figura), se la cavano molto meno bene con forte deflazione.

  • Scusi nel 1939-1948 siete sicuri che le obbligazioni mondo abbiano fatto male come rendimento reale?
    Ma erano principalmente costituite da treasury usa?
    Perche’ dai dati della FRED non e’ indicato alcun rialzo di tassi in quel periodo. Anzi i tassi erano a zero come oggi, i treasury Bill 3 mesi rendevano tra lo 0% e lo 0.38% annuo nel periodo 1939-1948.

    Si veda qui: https://fred.stlouisfed.org/series/TB3MS

    • Raffaele Zenti

      Sì, il dataset utilizzato, quello della London Business School, è probabilmente considerato il più affidabile al mondo tra quelli multi-asset class, cioè che hanno un’ampia varietà di classi di attivo. Gli economisti finanziari che lo hanno costruito e lo mantengono devono la loro credibilità a quel dataset: noi lo riteniamo autorevole.
      Tenga presente che si parla di total return, cioè di performance di periodo, e non di rendimenti a scadenza. Nel paniere c’erano anche obbligazioni di altri Paesi (ma non saprei dirle la composizione esatta, non mi pare sia nota); tenga comunque conto che in quegli anni l’indice dei prezzi USA, da solo, è cresciuto del 65% circa (II Guerra Mondiale).

      • Non metto in dubbio i vostri dati e confermo che l’indice dei prezzi in USA in quegli anni e’ cresciuto tantissimo, dalla stessa FRED basta vedere il grafico del CPIU https://fred.stlouisfed.org/series/CPIUFDNS che mostra un crescita violentissima dell’inflazione nel periodo 1940-1948.
        Quello che non capisco e’ perche’ i Treasury Bills a 3 mesi siano rimasti a quasi zero in quegli anni. Ma c’era la FED allora? Non ha tentato di contenere l’inflazione?

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