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Il “segreto” per investire in obbligazioni con rischio di default

“C’è un bond Petrobras in euro a due anni che rende più del 12% cosa ne pensa? Sa, per fortuna sono appena uscito da un’obbligazione MPS e vorrei reinvestire.”

Questa la domanda che mi è stata rivolta da un risparmiatore (e ne ho ricevute altre simili).

Mi ha colpito. Perché è emblematica di un modo di ragionare che prima o poi causa problemi. Quel modo di ragionare in cui tutto gira intorno alla domanda “Quanto mi rende?”, ignorando i rischi.

Se un bond senior unsecured (cioè privo di garanzia) di un emittente brasiliano ha un rendimento a scadenza del 12% e passa, mentre in quello stesso istante un titolo tedesco di pari scadenza rende -0,48%, ci sarà un motivo, o no? Non sarà forse che quel bond ha un rischio di default che è più vasto di due ordini di grandezza rispetto a quello del titolo tedesco?

Non serve essere un genio della finanza. Nel caso in esame, basta notare che Petrobras è la contrazione di Petroleo Brasilerio, che il petrolio è ai minimi degli ultimi dodici anni e il Brasile naviga in cattive acque: i rischi dovrebbero apparire evidenti a chiunque. Per la cronaca (perché non è esattamente questo il punto del post), la probabilità di default annua media che si può estrarre dalle quotazioni dei bond senior unsecured Petrobras è oggi 9%÷10% (analoga a quella ricavata dai CDS).

Il punto è che il rischio di default, se si manifesta, tende a fare davvero male perché la perdita può essere pesante: nei casi più lievi l’obbligazionista rinuncia a una parte del capitale, magari la scadenza viene allungata e le cedole ridotte, ma nei casi più gravi il capitale può essere azzerato. Secondo le statistiche di Moody’s[1], nell’infausta evenienza di un default obbligazionario, la porzione di capitale mediamente recuperata  – grandezza che prende il nome di recovery rate – dal 1982 ad oggi è variata da un minimo del 22%, corrispondente ad una perdita del 78%, a un massimo del 58%, corrispondente ad una perdita del 42%. Insomma, non si scherza con il rischio di default.

Ma perché assumersi del rischio di credito allora? Beh, la risposta è piuttosto ovvia: perché generalmente viene remunerato dal mercato! A titolo d’esempio, il grafico seguente mostra l’extra-rendimento delle obbligazioni Corporate – Investment Grade e High Yield – dei Paesi Sviluppati, nonché delle obbligazioni governative dei Paesi Emergenti, rispetto alle obbligazioni governative a breve termine dei Paesi Sviluppati, dal 2009 al 2016 (periodo massimo per il quale Bloomberg rende disponibili gli indici in questione).


Nell’attuale panorama obbligazionario, poi, i titoli dei Paesi Emergenti e i Corporate bond presentano i rendimenti più appetitosi, e le loro valutazioni fondamentali non sono malvagie. Dunque, come investire senza rischiare finanziariamente la pelle? Qual è il segreto?

Non c’è proprio nessun segreto, ovviamente: basta evitare di mettere tutte le uova nel medesimo paniere. La prima regola è quindi diversificare il rischio emittente. Sembra banale, ma banale non è, a giudicare dai superconcentrati di rischio default che si vedono nei portafogli di tanti risparmiatori.

Cercherò di farvi toccare con mano l’effetto della diversificazione del rischio di credito. Vediamo con un esempio come cambia il ventaglio dei possibili rendimenti se si fraziona il rischio di default tra più emittenti – e guardate che parlo di obbligazioni “stile Petrobras”: alto rendimento e probabilità di default preoccupante (almeno per i miei standard).

[accordion title=”Ho fatto così:”]
    1. Ipotizzo di investire una somma di denaro in una singola obbligazione a 2 anni, poi aumento via via la numerosità di titoli presenti in portafoglio: da 1 passo a 2, poi a 10 e poi a 50 obbligazioni di emittenti diversi.
    2. Poi ipotizzo che, se tutto va bene, ciascun bond sia una storia a sé. Se invece le cose si mettono male è probabile una diffusione del contagio dei default (tecnicamente ipotizzo presenza di tail risk, panico ed effetti contagio).
    3. Ho simulato 10mila “mondi possibili” (una simulazione Monte Carlo); in ciascuno di essi ogni bond può fallire oppure no. Ipotizzo che, se non fallisce… tutto bene e ci si porta a casa il rendimento a scadenza, in media del 12%. Se invece fallisce, ci si accontenta del recovery value, cioè quanto si recupera dal fallimento, valore che ho ipotizzato incerto, in un intorno del 25%.
[/accordion]

 

Questo è il risultato: all’aumentare del numero di titoli di diversi emittenti in portafoglio, il rischio diminuisce sempre più, perché, anche in presenza di contagio, non tutti i bond falliscono. Al crescere del numero di emittenti il rischio diventa via via più sopportabile, anche se l’ipotesi è che si tratti di un paniere di titoli assai rischioso e soggetto a contagio.

Distribuzione di probabilità (ottenuta via simulazione Monte Carlo con Copula t-student del processo di default e randomizzazione del recovery rate) del rendimento medio annuo di un portafoglio di bond biennali con rendimento medio a scadenza del 12% annuo, ma in presenza di rischio di default, detenuti fino alla scadenza, in varie ipotesi di numerosità del portafoglio: 1, 2, 10 o 50 obbligazioni. Sull’asse orizzontale sono riportati i vari possibili risultati, sull’asse verticale la frequenza con cui possono accadere. Per capire al meglio, conviene deselezionare tutto e cliccare, uno alla volta, i  quattro casi (1, 2, 10 o 50 obbligazioni).

Dunque, investire in strumenti finanziari con significativo rischio di credito è possibile, ma è bene farlo con prudenza e, soprattutto, ripartendo il rischio dei vari emittenti, diversificandolo. Non è difficile. Basta investire in ETF o fondi comuni (è ciò che facciamo con i nostri portafogli Premium), che presentano rischi molto più contenuti rispetto a quelli dell’esempio, in quanto investono su una pluralità di obbligazioni, frazionando il rischio di default e rendendolo digeribile per molti risparmiatori.

[1] Moody’s, (2009), “Corporate Default and Recovery Rates, 1920-2008”, https://www.moodys.com/sites/products/DefaultResearch/2007400000578875.pdf

Scritto da

Uno dei fondatori di AdviseOnly, responsabile del Financial & Data Analysis Group. Esperto di finanza e gestione dei rischi, statistico Bayesiano, lunga esperienza in Allianz Asset Management, è laureato in scienze economiche con indirizzo quantitativo-statistico all'Università di Torino. Docente di Quantitative Portfolio Management al Master in Finance dell'Università di Torino, ha pubblicato vari articoli su riviste finanziarie (fra le altre: Journal of Asset Management, Economic Notes, Risk), contribuendo a libri su investimenti e gestione dei rischi. Ex-triathleta, s'ostina a praticare apnea, immersioni e skyrunning.

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