Che cosa influenza il movimento dei tassi d’interesse? Perché quando si parla di crescita economica sui giornali si leggono titoloni del tipo “Rischio inflazione”, oppure “Paura di tassi in salita”?
Il motivo è che in linea generale il rendimento dei titoli obbligazionari segue il profilo di crescita dell’economia. Per capire come e perché, è necessario quindi soffermarsi un momento sulla definizione più utilizzata di “crescita economica”: il Prodotto Interno Lordo (PIL).
Il PIL è l’andamento del reddito totale di un Paese, la somma di tutti i beni e i servizi prodotti. Il PIL generalmente viene pubblicato trimestralmente. Solitamente ne vengono rilasciate due versioni: una nominale, ai prezzi di mercato, e una reale, nella quale si elimina l’effetto dell’inflazione, cioè dell’aumento dei prezzi (che sperimentiamo nella vita di tutti i giorni). Cioè:
[1] tasso di crescita del PIL = tasso di crescita reale
+ tasso di crescita dei prezzi (inflazione)
Quando vengono pubblicati i dati relativi al PIL, l’attenzione dei commentatori è quasi sempre rivolta alla variazione del PIL reale nel trimestre, piuttosto che alla variazione del PIL nominale rispetto all’anno precedente. Ma è proprio il PIL nominale la grandezza più utile per capire la dinamica dei tassi d’interesse. Vediamo un esempio lampante. Nel grafico sottostante la linea bianca rappresenta l’andamento negli ultimi trenta anni del tasso di crescita annuale del PIL nominale negli Stati Uniti. La linea rossa rappresenta invece l’andamento nello stesso periodo, del tasso di rendimento del titolo del Tesoro decennale americano.
Il grafico mostra che ad una diminuzione del tasso di crescita annuale del PIL nominale, il rendimento delle obbligazioni tende a diminuire (e il prezzo ad aumentare, data la relazione inversa tra prezzo e rendimento di un’obbligazione). Ora, il grafico utilizzato è relativo agli Stati Uniti, ma potete verificare come le stesse tendenze possano essere rilevate anche per i mercati obbligazionari di altri Paesi. Una delle ragioni è che il mercato obbligazionario tende ad essere un “anticipatore del ciclo economico”. Ovviamente le due linee non sono esattamente sovrapponibili: la dinamica del tasso di crescita del PIL non ricalca quindi pedissequamente quella dei rendimenti obbligazionari.
Più in dettaglio, si può osservare come la linea rossa del rendimento oscilli meno (cioè è meno volatile) della linea bianca, cioè il tasso di crescita del PIL.
Il caso più eclatante, nel grafico sottostante, è relativo all’anno 2009: il PIL nominale americano è letteralmente sprofondato, mentre il rendimento sul titolo decennale è sì sceso, ma, in proporzione, molto meno. La ragione è probabilmente questa: il mercato obbligazionario aveva già correttamente anticipato la successiva ripresa del tasso di crescita del PIL quale conseguenza delle politiche fiscali e monetarie molto espansive poste in essere dalle autorità americane. Analogamente, oggi il tasso di crescita del PIL è superiore ai rendimenti obbligazionari e ciò probabilmente succede perché il mercato delle obbligazioni non ritiene che l’attuale ripresa economica possa essere duratura.
Il comportamento del mercato obbligazionario è solitamente associato, dagli osservatori, alle attese di inflazione. Il ragionamento è solo parzialmente corretto e vediamo perché. In primissima approssimazione il rendimento nominale di un’obbligazione a medio-lungo termine può essere scomposto come segue:
[2] rendimento nominale = rendimento reale (cioè corretto per l’inflazione)
+ tasso d’inflazione attesa
+ remunerazione per il rischio che il debitore non paghi
Per semplicità ipotizziamo che il rischio di insolvenza, o rischio di default, sia molto molto basso (per gli USA ad esempio è così) e che quindi il termine “remunerazione per il rischio che il debitore non paghi” sia trascurabile. (Attenzione, è un”ipotesi per semplificare il discorso, perché ciò non è granché vero per la maggior parte dei paesi, Italia inclusa, che presentano invece qualche concreto rischio di default).
Ora, se l’andamento dei tassi nominali a lunga scadenza variasse solo al variare del tasso d’inflazione, i rendiment obbligazionari reali (al netto, quindi dell’inflazione) dovrebbero rimanere costanti nel tempo. Ma non è così, i tassi d”interesse reali si muovono.
Il motivo per il quale gli osservatori, per spiegare l’andamento dei tassi a lunga scadenza, tendono a concentrarsi esclusivamente sul tasso d’inflazione è verosimilmente legato alla circostanza per la quale la principale determinante della forte decelerazione della crescita del PIL nominale dall’inizio degli anni Ottanta ad oggi è stata proprio l’inflazione, che è passata da tassi di crescita a doppia cifra a pressoché zero nel periodo più recente. Il classico caso di Ancora Mentale, un fenomeno psicologico ben spiegato dalla finanza comportamentale (leggete qui: Zia Mame vi spiega in parole semplici che cos”è un”Ancora Mentale).
Posto che il rendimento (e quindi il prezzo) delle obbligazioni a lunga scadenza tende a subire variazioni legate al tasso di crescita del PIL nominale, prima di decidere se comprare o vendere un’obbligazione a lunga scadenza è bene farsi un’idea sui probabili tassi di crescita dell’economia: infatti, la speranza di un guadagno in conto capitale su un titolo obbligazionario è legata all’attesa che il tasso di crescita del PIL nominale si riduca. E, se guardate la semplice formuletta [1], vi sarà subito chiaro che la riduzione del tasso di crescita del PIL può dipendere sia dalla riduzione dell’inflazione, sia dalla diminuita crescita reale dell’economia.
