L’Italia è sotto i riflettori ma se guardiamo con attenzione, il principale problema italico non è il livello di spread, ma la credibilità delle scelte politiche. Nonostante l’impennata delle ultime settimane, il costo debito pubblico rimane al di sotto della media storica. Inoltre, la sua sostenibilità è agevolata da un notevole avanzo primario (differenza tra entrate e uscite fiscali al netto degli interessi) e dalla importante massa di risparmio privato.
Come è avvenuto nel 2011, il canale di trasmissione di un’eventuale crisi passa attraverso il comparto bancario. Nel momento in cui il sistema-Paese viene colpito da una crisi di fiducia, i capitali escono, lo spread sale e a quel punto il sistema bancario si può trovare in difficoltà su almeno due fronti:
- nella raccolta di capitale da impiegare in credito a imprese e famiglie;
- nella gestione dell’attivo, dato che le banche hanno in pancia una buona fetta del debito pubblico italiano e quando i rendimenti dei titoli di Stato salgono, il valore di questi attivi scende (un rapido conto ci dice che con una duration media di circa 7 anni e una risalita dello yield a 7 anni di 175 punti basi, la perdita nei bilanci da marzo ad oggi è superiore al 12%).
Questa doppia pressione sull’attivo (BTP in pancia) e passivo (raccolta di capitale), frena l’erogazione del credito e crea non pochi problemi sul fronte di patrimoniale. E, nel peggiore dei casi, se la sfiducia contagia i risparmiatori, ci potrebbe essere una corsa agli sportelli.
Quando la pressione sulle banche diventa eccessiva, le strade per arginarla non sono molte:
- interviene la banca centrale con ingenti dosi di liquidità (come ad esempio il QE);
- si chiede alle banche di ricapitalizzarsi in autonomia;
- interviene lo Stato.
Se escludiamo per un momento la possibilità che la banca centrale possa intervenire nuovamente con il QE, il Governo si troverebbe a dover contrattare con l’Europa per uno sforamento del deficit oppure per una richiesta di finanziamento, che di solito è condizionato ad un programma ben preciso di riforme e impegni (come è avvenuto in Grecia).
Cosa può far scattare questo meccanismo?
Come vi diciamo spesso, gli scambi sui mercati finanziari sono dominati per la maggioranza da trading algoritmici e, nel momento in cui (per varie ragioni) parte un grosso ordine di vendita, si può generare l’effetto “palla di neve” che travolge tutto. E qua entra in gioco la credibilità del Governo: fino a quando i mercati sono disposti a pagare il giusto prezzo per detenere il rischio Italia, non ci sono grossi problemi.
Nel breve-medio termine, la credibilità può prendere delle bordate dall’Europa o dall’agenzie di rating. In questo momento la Legge di Bilancio 2019 è nelle mani della Commissione Europea che potrebbe bocciarla, con forti parole di scredito. Per come hanno reagito i mercati nell’ultimo mese, una netta bocciatura peserebbe sullo spread. Tuttavia, la Commissione Europea può trarre le sue conclusioni definitive solo a maggio del prossimo anno, quando è chiamata alle raccomandazioni sulla manovra definitiva.
Le agenzie di rating invece, possono creare una fase di instabilità di natura tecnica, perché se l’Italia venisse declassata nella categoria ad alto rendimento, i fondi pensione sarebbero costretti a liberarsi di titoli di stato nostrani per vincoli di mandato. E a quel punto, partirebbero forti ordini di vendita. I giudizi delle agenzie di rating sono attesi il 26 ottobre per S&P; il 31 ottobre Moody’s ed entro il primo trimestre 2019 per Fitch.
Anche in questo lasso di tempo, la tenuta dei mercati è tutta questione di credibilità.
Quanto è alta la temperatura sui mercati?
Alta, ma non ancora ai livelli di fine 2011. Da questa estate, il rischio di credito italiano è salito ripercuotendosi inevitabilmente sul rischio di credito delle banche (misurato dai CDS). Ad oggi, la probabilità di default a 5 anni del mercato italiano dedotta dai Credit Default Swap (contratti di copertura dal rischio default) è pari al 17%, quella della Spagna è ferma al 5,7%, quella della Germania è pari all’1,0%. Per il mercato, la probabilità di default dell’Italia è 3 volte superiore alla Spagna, 17 volte quella della Germania. Una bella differenza.
Ma, in questo momento, a noi interessa l’evoluzione del rischio contagio nel sistema-Italia, ovvero, sul piano pratico, la possibilità che la pressione sulle banche diventi tale da costringere le istituzioni europee ad intervenire. A tale proposito, abbiamo costruito un indicatore di rischio contagio che calcola la probabilità di default dell’Italia nel caso di fallimento o grave crisi di una o più banche italiane.
Come si evince dal grafico, l’indicatore di rischio contagio è ultimamente cresciuto ma è ampiamente al di sotto del valore del 2011. Detto altrimenti, la pressione odierna dei mercati sulle banche è ancora gestibile. A queste condizioni, il rischio contagio all’interno del sistema-Italia è medio-basso. Ed è ancora più basso considerando l’Eurozona nel suo complesso, visto e considerato che gli spread rispetto alla Germania di Paesi come Spagna, Grecia e Portogallo sono relativamente stabili.
Il nostro Barometro del rischio dell’Eurozona è sì in calo, ma è ancora in una zona relativamente tranquilla, molto lontana dai livelli manifestati nel 2007-2008 e 2011-2012.
Cosa succederebbe se l’asticella del rischio contagio si alzasse drammaticamente? Rischiamo di uscire dall’euro?
Il rischio c’è. Nel momento in cui la tensione dovesse salire alle stelle, il Governo si troverebbe con le spalle al muro, perché sarebbe costretto a dover trattare con l’Europa. E a quel punto, potrebbe anche decidere di andare per la sua strada, da solo. È probabile, tuttavia, che prima di arrivare alla rottura definita, l’esecutivo decisa di passare per la via elettorale, più o meno quello che ha fatto Tsipras in Grecia nel 2015. E può succedere di tutto, anche che il Governo cambi idea. Del resto, gli esponenti del Governo sementiscono sistematicamente di avere intenzione di uscire dall’euro.
E se l’Italia uscisse dall’euro cosa accadrebbe ai nostri risparmi?
Nessuno lo sa con certezza, un evento di questo tipo non si è mai verificato. Verosimilmente, un Governo che si trovi ad affrontare una situazione così complicata sarebbe costretto a fronteggiare l’uscita dei capitali mettendo dei vincoli alla libera circolazione del capitale stesso. Perciò ci si potrebbe trovare a non avere più il controllo totale sul proprio conto corrente e conto titoli. Questo vuol dire non poter trasferire i soldi liberamente da un conto all’altro.
Per quanto riguarda il valore dei titoli in portafoglio bisogna fare una distinzione tra il veicolo giuridico e il sottostante. In particolare, la valuta di denominazione del veicolo giuridico non impatta direttamente sul valore del vostro investimento. Per fare un esempio, se avete investito in un ETF denominato in euro ma che investe in obbligazioni USA, nel caso in cui tale ETF venga convertito in una nuova valuta il vostro investimento rimane sempre in dollari. Ovviamente, la crisi della zona euro e dell’Italia peserebbe nel breve termine su tutti gli attivi rischiosi, e sul cambio della nuova ipotetica divisa locale, chiamiamola lira per comodità.
Il punto più critico riguarda le azioni italiane, e soprattutto le obbligazioni italiane, perché nessuno conosce le intenzioni del Governo rispetto al tasso di conversione del debito, che potrebbe essere ridenominato in lire. In tal caso c’è da aspettarsi una forte diminuzione del valore reale dell’investimento.
È il caso di trasferire i propri risparmi all’estero?
Non esageriamo, a meno di non essere iper-pessimisti sullo scenario. Noi pensiamo che la pressione non sia ancora alle stelle e la pressione sul settore bancario ci sembra gestibile. Non c’è dubbio che in questa partita le scelte politiche del Governo giocano un ruolo determinante, specialmente sul fronte della fiducia; allo stesso tempo, la palla di neve non ci sembra si stia ingrossano in modo preoccupante.
Avere un portafoglio ben diversificato internazionalmente, con una forte presenza di attivi di alta qualità e divise forti al momento ci sembra più che sufficiente.
