Punti chiave
- I dazi sono una questione seria
Il presidente USA Donald Trump, dopo aver detto sì a tariffe del 25% su 50 miliardi di importazioni cinesi, ha fatto sapere di aver incaricato l’Ufficio del Rappresentante Commerciale di stilare una lista di prodotti made in China per un ammontare di 200 miliardi di dollari da tassare al 10% e ha minacciato di individuarne altri 200 miliardi se la Cina si “azzarda” a replicare. - La Grecia prende il largo
Dal 20 agosto la Grecia sarà fuori dal programma di aiuti varato dalla cosiddetta “Troika” (Unione Europea, Fondo Monetario Internazionale e Banca Centrale Europea). L’Eurogruppo ha concordato misure di alleggerimento del debito ellenico, in particolare l’estensione del tasso di rimborso, concedendo un’ultima tranche d’aiuti da 15 miliardi di euro. - FED, tutto come previsto
La Federal Reserve ha alzato i tassi d’interesse di 25 punti base per la seconda volta nel 2018, portandoli nel corridoio compreso tra l’1,75% e il 2%. La Banca Centrale Europea ha invece confermato la chiusura del Quantitative Easing, a partire da dicembre 2018. Anche se Draghi ha ribadito che i tassi d’interesse rimarranno bassi a lungo, ben oltre dicembre.
Grafico del mese
Chi soffre il vero rischio di una trade war? Parlare di guerra commerciale unicamente su due fronti (Stati Uniti e Cina) è un errore. Una visione miope della realtà. Infatti, nell’attuale economia globale ed interconnessa (un sistema complesso), l’effetto domino di una decisione commerciale si ripercuote su scala mondiale. “L’effetto farfalla” è una realtà concreta nel mondo economico: bloccare le esportazioni dalla Cina può significare anche ridurre le importazioni di Pechino dal Giappone e della Corea del Sud, per esempio.
Non sembrano esserci vincitori da una guerra commerciale, ma solo vinti, con più o meno danni. Se c’è una cosa sulla quale concorda la stragrande maggioranza degli economisti, è questa.
Per capire veramente quali sono i paesi che più potrebbero risentire degli effetti di una trade war può essere utile osservare il valore delle esportazioni verso gli Stati Uniti calcolate al netto dei costi imputabili al lavoro di altri paesi. Così facendo si riesce a calcolare più precisamente quanta parte del commercio verso lo stato di Trump spetta ad ogni paese. Ad esempio, rallentare le importazioni americane di chip dalla Cina tramite l’imposizione di dazi, vuol dire anche frenare le importazioni di Pechino del rame del Cile.
Per catturare questo aspetto quindi è sufficiente guardare al valore delle esportazioni “nette”, ottenuto proprio escludendo dal valore lordo delle esportazioni i costi imputabili ad un altro paese.
Tuttavia, anche con questo ulteriore grado di approfondimento, il messaggio non cambia. Canada e Messico rimangono comunque i Paesi maggiormente interessati dalle decisioni commerciali degli Stati Uniti. Al contrario la Cina, che sulla carta pare essere il primo imputato, risulta in realtà uno dei Paesi meno interessati dalle scelte di Trump: le esportazioni lorde verso gli Stati Uniti si sono limitate al 5% del PIL nel 2016, mentre il dato netto si ferma al 3,5% sul PIL.
Commento generale
Ad inizio anno, gli strategist delle più importanti banche d’affari erano divisi su due posizioni:
- chi era convinto che il 2018 sarebbe stato una copia del 2017, dal momento che i fondamentali non sarebbero cambiati sensibilmente (banche centrali accomodanti, inflazione modesta e crescita economica sincrona);
- chi pensava invece che la “pacchia fosse davvero finita”, o addirittura che la prossima crisi finanziaria e conseguente recessione fosse alle porte (prima negli USA e poi in Europa).
Se guardiamo ai numeri di questi primi sei mesi, possiamo dire che ha prevalso “la via di mezzo”. Sul fronte obbligazionario, la pressione sui tassi d’interesse è stata in larga parte il frutto di un aumento del rischio di credito, più che conseguenza di una netta revisione dell’aspettative d’inflazione. Sul fronte azionario, i primi a fare le spese dell’aumento del costo del denaro sono stati i Paesi Emergenti e poi l’Europa, ma per ragioni ben diverse.
Per quanto riguarda le Borse dei Paesi Emergenti, l’Argentina (-42% da inizio anno), la Turchia (-30% da inizio anno) e il Brasile (-16% da inizio anno) sono alle prese con una crisi di fiducia: la debolezza della valuta e l’incertezza politica mettono in discussione la sostenibilità del debito pubblico e privato. La Cina, invece, alle prese con la politica aggressiva di Trump in un momento in cui vorrebbe aprirsi agli investitori esteri, sta cercando di ripulire il sistema creditizio.
Sul fronte europeo, a due anni dal referendum sulla Brexit regna il caos: nessuno conosce con certezza cosa succederà l’anno prossimo quando scatterà l’uscita formale. Fino ad ora, il mercato UK ha retto bene, perché di fatto non è cambiato nulla. Ma ora che l’economia rallenta e che l’ora X sta arrivando, essere positivi sul mercato inglese non è semplice.
Per quanto riguarda la zona euro, l’equilibrio è fragile. La crisi migratoria rischia di mettere in discussione lo spazio Schengen e rallentare il processo di riforma necessario per il miglioramento della governance europea: dall’unione bancaria alla riduzione dei rischi.
Quindi, in questi primi sei mesi del 2018, a tirare la carretta dell’economia mondiale sono gli Stati Uniti, il dollaro e il petrolio. L’economia americana cresce infatti a buon ritmo, i dati sui profitti aziendali (stando alle attese) dovrebbero confermarsi interessanti. Inoltre, la pressione di Trump sui dazi potrebbe affievolirsi dopo le elezioni di novembre.
Anche la riduzione dell’offerta di petrolio decisa dall’OPEC nel 2016 ha portato i suoi frutti: in due anni il prezzo del petrolio (Brent) è passato da 28 dollari al barile a 78. Ma adesso la stagione dei tagli è finita e l’OPEC ha deciso di riportare la produzione ai livelli del 2017, a partire da inizio luglio 2018.
L’accelerazione del prezzo del greggio dovrebbe perciò essere terminata, ma non gli affetti sull’inflazione. Quelli sono appena incominciati: nei prossimi mesi potremmo assistere ad una divergenza tra l’inflazione core e quella principale, proprio per effetto del petrolio.
Valutazione per asset class
Confrontando le valutazioni delle principali asset class il quadro generale è sostanzialmente sempre lo stesso: le materie prime hanno nel complesso buoni punteggi, le azioni sono “a fair value”, cioè in linea con i fondamentali, mentre le obbligazioni soffrono.
Se approfondiamo l’analisi, sul fronte azionario i Paesi Sviluppati hanno in media valutazioni migliori dei Paesi Emergenti per via del momentum, mentre i settori difensivi sono da preferire ai ciclici. Sul fronte obbligazionario, invece, il credito è più interessante delle obbligazioni governative, dove però i rendimenti dei titoli Emergenti spiccano per valore. Per quanto riguarda le materie prime, le valutazioni spiccano per i metalli industriali e l’energia.
Scendiamo ancora più in dettaglio. In termini di pure valutazioni fondamentali il mercato azionario europeo ha dei multipli (rapporto prezzo/fondamentali) più interessanti rispetto agli USA, anche se in termini di rischio e di crescita degli utili, il mercato a stelle e strisce rimane una spanna sopra. Tra i Paesi Sviluppati, la classifica è dominata dal Canada, Giappone e Australia.
[accordion title=” Come si legge il grafico?”] Con l’analisi multicriteria sintetizziamo in un’unica matrice gli indicatori quantitativi che ci permettono di fare una prima scrematura sulle opportunità di mercato offerte dalle varie asset class: azioni, obbligazioni e materie prime; ognuna analizzata in base a quattro criteri:- rapporto prezzi/fondamentali (criteri Value);
- momentum a breve e medio termine;
- analisi del rischio sistemico;
- contesto economico.
In base al punteggio finale ricevuto, le asset class vengono classificate dalla più interessante alla meno interessante. L’analisi multicriteria è solo uno dei tanti strumenti di analisi che utilizziamo per leggere i mercati.
Le scelte finali d’investimento vengono ponderate con l’analisi dello scenario di rischio prospettico e con un’overlay qualitativa (cioè ampie considerazioni non desumibili direttamente e semplicemente dai dati).
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I portafogli
La “via di mezzo” espressa dai mercati si riflette nei nostri portafogli. Guardando avanti, i dati di maggio sulla produzione industriale e sul commercio internazionale hanno confermato che il picco della crescita è dietro alle spalle, ma la crescita globale è robusta e, senza un’inflazione che morde, le banche centrali rispetteranno i loro programmi di rientro dal QE. A queste condizioni, per la fine del 2018, le Borse potrebbero ancora contare sulla crescita degli utili e su delle valutazioni accettabili; mentre sul fronte obbligazionario la debole pressione sui prezzi dovrebbe limitare la risalita dei rendimenti.
La Guerra Commerciale, il debito dei Paesi Emergenti e l’Eurozona sono un rischio, ma crediamo siano ancora gestibili. Al momento la guerra sui dazi si è giocata sugli annunci, e poco (per fortuna) sui fatti: forse siamo di fronte ad un esercizio di Teoria dei Giochi.
Per quanto riguarda la situazione politica nell’Eurozona, un altro fattore di rischio geopolitico da monitorare attentamente, riteniamo che fino alle prossime elezioni europee nessuno abbia davvero l’interesse a far saltare il banco, per qualche punto di deficit in più.
Infine, per quanto riguarda gli Emergenti, la Turchia, il Brasile e l’Argentina rappresentano una piccola fetta dei nostri portafogli.
Considerando il contesto, pensiamo ci siano buone probabilità che i mercati riprendano a crescere dopo la flessione dell’ultimi mesi.
[accordion title=”Portafogli Tematici”]Non abbiamo fatto cambi di asset allocation.
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[accordion title=”Portafogli Tattici”]
Non abbiamo fatto cambi di asset allocation.
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[accordion title=”Portafogli Obiettivo”]
Non abbiamo fatto cambi di asset allocation.
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