Congiuntura negativa e conclamati problemi di liquidità, sono gli elementi che caratterizzano il mercato finanziario italiano oggi. In questo scenario, i rendimenti delle obbligazioni societarie italiane offrono condizioni spesso migliori rispetto agli equivalenti titoli europei.
Anche se generalmente su questo blog evitiamo di parlare di singoli titoli, facciamo un’eccezione e portiamo un esempio concreto: si veda il caso di un’emissione di RWE (utility anglo-tedesca) e ENEL. Innanzitutto le società hanno un rating simile (A3/A-). La prima offre un rendimento del 2,6% per un bond a 6 anni, mentre l’emissione ENEL con scadenza nel 2018 rende circa il 5%!
ENEL è un emittente obbligazionario molto apprezzato dai risparmiatori italiani. Sicuramente dall’epoca della sua privatizzazione, ma in verità anche prima, quando emetteva bond con la garanzia dello Stato Italiano ed era di fatto in concorrenza con i Titoli di Stato.
A marzo 2012 matura la scadenza di 1 miliardo di obbligazioni ENEL, emesse in condizioni di mercato completamente differenti rispetto a oggi. Ora infatti, ENEL deve fronteggiare due condizioni particolari: mercati finanziari molto nervosi e pagare l’extra rendimento, chiesto agli emittenti italiani rispetto ai concorrenti europei.
Caratteristiche della nuova emissione
La nuova emissione ENEL sarà in collocamento dal 6 al 24 febbraio 2012. Ecco le caratteristiche:
- la cedola è a tasso fisso o a tasso variabile;
- l’importo totale dipenderà dalle adesioni raccolte e potrà arrivare fino a 3 miliardi di euro;
- la durata è di 6 anni;
- il margine minimo è fissato al 3,1%.
Lo spread (detto anche margine) è quanto l’emittente paga in aggiunta al tasso fisso o a quello variabile.
Per le cedole a tasso fisso, l’emittente pagherà il tasso swap maggiorato del margine (indicativamente una cedola fissa del 5%) per tutta la durata dell’obbligazione.
Per le cedole a tasso variabile, l’emittente pagherà invece il tasso Euribor a 6 mesi, maggiorato del margine (indicativamente la prima cedola potrebbe essere 4,5%); l’importo della cedola varierà poi a seconda del valore della quotazione del tasso Euribor a 6 mesi.
Il collocamento è rivolto al pubblico, con tagli minimi di 1.000 Euro.
Gli investimenti alternativi
Per capire come valutare il rendimento della nuova emissione in collocamento, occorre partire dalle condizioni offerte sul mercato da obbligazioni simili in termini di:
- caratteristiche dell’emittente;
- durata del titolo.
Verifichiamo quindi i rendimenti di mercato per le obbligazioni emesse da aziende con merito di credito simile a quello di ENEL. Sul sito di Borsa italiana si trovano diverse obbligazioni di emittenti italiani con scadenza fra 5 e 6 anni. (vedi tabella n.1)
Atlantia, che ha un rating uguale a ENEL, ha collocato settimana scorsa un bond riservato a investitori istituzionali con scadenza 2018 e rendimento pari al 4,7%.
Il rendimento minimo offerto dai bond ENEL è quindi superiore a quello di altri emittenti societari italiani.
Nel confronto tra gli investimenti alternativi non si prendono in considerazione i titoli di Stato e i titoli bancari. I titoli dello Stato italiano hanno un rating (BBB+) inferiore a quello di ENEL e godono di un trattamento fiscale migliore (12,5% invece di 20%).
I titoli bancari sono considerati una classe di titoli a sé stante. I rischi che attualmente sperimentano gli intermediari finanziari europei vengono valutati con maggiore severità rispetto ai rischi di natura aziendale.
Il confronto tra il margine e il costo del Credit Default Swap (CDS) è un altro indicatore utile per valutare la convenienza del rendimento. Il CDS, che è stato approfondito più volte in questo blog, è il costo quotato sui mercati finanziari all’ingrosso, per coprirsi dal rischio di credito di un emittente.
Il CDS (a 5 anni) di ENEL è pari a circa 300 punti base (3%) e il margine per questo collocamento (3,1%) è superiore – anche se di poco – al costo del suo CDS. Questa è la condizione necessaria perché un investitore istituzionale consideri interessante l’acquisto di bond. Ovvero: l’emissione è interessante, se dopo aver pagato l’assicurazione per coprire il rischio di fallimento dell’emittente (CDS), si ha ancora un rendimento positivo.
Tabella n.1 Emissioni societarie italiane a 5/6 anni
Fonte: Borsa italiana, dati 1 febbraio 2012.
Tasso fisso o variabile?
La scelta tra la cedola fissa o la cedola variabile dipende molto dalle caratteristiche dell’investitore.
Le obbligazioni a tasso variabile subiscono un rischio legato alla volatilità dei tassi di interesse, inferiore rispetto alle obbligazioni a tasso fisso di pari scadenza. Il tasso variabile è quindi preferibile nel caso in cui l’investitore possa desiderare di poter liquidare l’investimento prima della scadenza. Infatti, i prezzi delle obbligazioni a tasso variabile non risentono della volatilità dei tassi di interesse: le cedole si adeguano ogni 6 mesi alle quotazioni prevalenti.
Viceversa, le quotazioni (i prezzi) delle obbligazioni a tasso fisso sono molto più esposte alle fluttuazioni dei tassi di interesse.
Oggi i tassi sono ai minimi storici a seguito della politica monetaria espansiva della BCE. Nel caso in cui la Banca Centrale variasse la politica monetaria (evento alquanto improbabile nel breve termine) e aumentasse i tassi, le quotazioni (i prezzi) delle obbligazioni a tasso fisso risulterebbero evidentemente penalizzati.
Conclusioni
Rebus sic stantibus, l’investimento nelle obbligazioni ENEL di nuova emissione rappresenta una buona occasione per l’investitore. Infatti, se i mercati finanziari riducessero l’attuale volatilità, allora i rendimenti pagati dagli emittenti obbligazionari si ridurrebbero considerevolmente e le obbligazioni in collocamento acquisterebbero maggior valore.
Tuttavia, l’investitore deve tenere in considerazione che ENEL ha una strategia di internazionalizzazione di lungo termine molto impegnativa, che potrebbe avere effetti sulla struttura finanziaria dell’emittente, derivanti dalla sua campagna acquisti. Tale politica espansiva estera potrebbe comportare l’aumento del livello del debito, con due conseguenze: il peggioramento della qualità del credito di ENEL e la penalizzazione delle sue emissioni obbligazionarie.
In linea generale, ai fini dell’interesse dell’investitore, va considerata l’assenza del cosiddetto “market-maker”, cioè di un operatore che garantisca prezzi e quotazioni giornaliere nei giorni successivi al collocamento. Tali titoli non hanno ad esempio le stesse condizioni che facilitano gli scambi per i titoli di Stato, rendendoli quindi meno liquidi. Rischio liquidità, ricordate? E’ importante esserne consci.
Posto che alle banche che garantiscono e collocano le obbligazioni, ENEL pagherà commissioni minime del 2,2% (€33 milioni per un’emissione di 1,5 miliardi), appare evidente la necessità di avere un “market-maker”, a tutela degli interessi del risparmiatore.
La soluzione: alle banche, a fronte delle loro consistenti entrate, dovrebbe spettare l’impegno di offrire al cliente un servizio di liquidità per gli scambi che avverranno sul mercato MOT gestito da Borsa italiana.
