Negli ultimi mesi il rischio sovrano ha continuato ad essere il “leit motiv” sui mercati finanziari. Nel mio precedente post (The next lost decade) ho cercato di fornire qualche spunto di riflessione in merito alla scelta per il lungo periodo tra azioni ed obbligazioni in un contesto come quello attuale, di crisi finanziaria e grande incertezza.
In questo intervento vorrei focalizzarmi sul mercato obbligazionario, visto che si tratta di quello più direttamente impattato dall’eventualità di un fallimento “sovrano”.
Due tra gli aspetti più interessanti che meritano di essere analizzati sono i seguenti quesiti:
- come mai i rischi di fallimenti sovrani sono concentrati nell’Euro-zona (nei Paesi “periferici”) posto che, per esempio, gli Stati Uniti, l’Inghilterra o il Giappone hanno una situazione debitoria ben peggiore di quella di Eurolandia e quindi dovrebbero avere un rischio default maggiore?
- come mai, nelle settimane più recenti, c’è stata una discesa pronunciata anche nei titoli di Stato e nelle valute dei Paesi emergenti che, da un punto di vista dei conti pubblici, godono di ottima salute?
La risposta alla prima domanda è relativamente semplice: in sintesi, la differenza tra Eurolandia e altre aree geografiche sta nell’adozione, da parte di tutti i Paesi appartenenti alla zona euro, di una valuta unica in assenza di una politica fiscale comune. Cerchiamo di spiegare il punto in modo semplice. Prendiamo l’Italia, ad esempio (ma potremmo prendere anche gli altri Paesi “periferici”): è entrata a far parte della zona euro il 1° gennaio 1999 sulla base dell’assunto che anche un Paese con la sua “storia finanziaria” (fatta di svalutazioni e inflazione più elevata della media) avrebbe tratto vantaggio dall’adozione della stessa moneta della Germania. In assenza di cambiamenti radicali nelle varie “rigidità” del nostro Paese (sempre altamente improbabili), alcune cose apparvero subito evidenti, anche ai più sprovveduti:
- l’industria nazionale avrebbe sofferto, negli anni successivi, un’enorme perdita di competitività (e ciò è puntualmente accaduto. Si veda il grafico sottostante, di fonte Gavekal, che compara la produzione industriale italiana a quella tedesca negli ultimi 16 anni);
- avendo rinunciato ad una politica monetaria “indipendente”, l’inflazione e le svalutazioni non sarebbero più state delle “opzioni”.
Eppure, nonostante la ragionevolezza delle premesse, quasi nessuno (tra governi, opposizioni, industria finanziaria, rappresentanti delle imprese e dei lavoratori in Italia e all’estero) si rese conto del problema e della sua gravità.
Oggi nessuno sa come andrà a finire la questione del rischio sovrano; tuttavia è innegabile che, in assenza di svalutazioni, l’aggiustamento dei “prezzi relativi” tra Paesi debba avvenire per altre vie. E non credo che noi Italiani abbiamo ben presente cosa questo voglia dire e quali sacrifici ciò implichi. A quest’ultimo riguardo, l’esempio irlandese è molto eloquente: il Paese è riuscito a fare una riforma pesantissima delle pensioni, a tagliare del 30% gli stipendi di tutti i dipendenti pubblici e oggi può vantare una crescita della produttività molto robusta, con un avanzo delle partite correnti enorme (il rendimento del titolo di Stato decennale irlandese è passato dal 14% di luglio all’8% di oggi, con uno spread sul bund tedesco che si è pressoché dimezzato).
La risposta alla seconda domanda è meno intuitiva. Si guardino i grafici sottostanti (Fondo Monetario Internazionale): mostrano il prevedibile andamento per i prossimi anni del rapporto debito pubblico/PIL nei Paesi avanzati e in quelli emergenti. Mentre tale rapporto nei Paesi avanzati è destinato a salire (ben sopra il 100%), nei Paesi emergenti è destinato a scendere ulteriormente, pur essendo già oggi molto più basso.
In una situazione, come quella odierna, nella quale si teme il fallimento di qualche Stato con conti pubblici “traballanti”, sarebbe stato lecito attendersi flussi consistenti di investimenti dai Paesi avanzati verso i titoli degli Stati con conti pubblici in ordine, cioè molti Emergenti. Invece è successo l’esatto opposto: i titoli di Sato dei Paesi emergenti sono scesi nelle ultime settimane, i deflussi finanziari da questi Paesi hanno causato indebolimenti delle loro monete rispetto a euro e dollaro e alcune Banche Centrali (quella sud-coreana e quella indonesiana, ad esempio) sono dovute addirittura intervenire sul mercato dei cambi per frenarne la discesa. Come mai? Una risposta a tale quesito la fornisce Raffaele Zenti nel post del 29 Agosto (Diversificazione di portafoglio: uno sguardo cinico-Parte II): durante i periodi di elevata volatilità la diversificazione “paga” meno poiché le correlazioni tra assets rischiosi (o reputati tali) tendono ad aumentare in modo generalizzato, quindi gli investitori vendono gli strumenti che non diversificano più e che li hanno delusi.
Una risposta meno accademica ma più intuitiva allo stesso quesito potrebbe essere la seguente: se un investitore ha problemi di liquidità può essere costretto a vendere proprio le parti più liquide del proprio portafoglio, esattamente come farebbe una famiglia che versa finanziariamente in cattive acque ed è costretta a vendere i propri gioielli (oro e argenteria). In entrambi i casi il problema non è in ciò che si vende, ma in chi è costretto a vendere!
