Grafico della settimana: se la Grecia fallisce ci sarà contagio?

L’Homo Sapiens non cessa di stupirmi con la sua scarsa propensione ad imparare le lezioni della storia.

Il 19 febbraio 2015 l’agenzia di rating Standard & Poor’s ha dichiarato che il rischio di un eventuale contagio proveniente dalla Grecia è limitato. Si tratta della stessa Standard & Poor’s che, manovrando modelli e parametri poco prima del default di Lehman Brothers, arrivava ad attribuire ai traballanti ABS su mutui subprime statunitensi una probabilità di default a 5 anni pari allo 0,118%. La storia ci ha però consegnato ben altri numeri: il tasso di default reale fu del 28%. Un errorino del 23.000% e passa!

Il mercato finanziario, comunque, sembra concordare con Standard & Poor’s. I numeri lo confermano: il grafico seguente mostra le probabilità di default dei Paesi PIIGS (Portogallo, Italia, Irlanda, Grecia, Spagna) implicite nel mercato dei CDS, strumenti di protezione – almeno in linea di principio – dal rischio default.

Senza discettare dei singoli decimali o dei vari difetti delle probabilità implicite nei derivati, questi numeri mostrano con devastante eloquenza due cose:

1. che la probabilità di default della Grecia è alta;
2. che la stessa probabilità per gli altri PIIGS è molto bassa.

Non vi voglio tediare con formule relative a probabilità congiunte e condizionate (necessariamente tirate in ballo nel ragionamento che segue), anche perché l’intuizione fondamentale è grande come un condominio: se la probabilità di default della Grecia è alta e quella degli altri PIIGS è bassa, significa che si reputa che un eventuale default della Grecia non si trasmetta agli altri PIIGS.

Detto altrimenti, è credenza diffusa e prevalente che il rischio di contagio sia basso.

I motivi addotti per giustificare tale presunto basso rischio sono vari; il più popolare è che i titoli greci in mano ai privati sono pochi. Questo ragionamento ignora che i mercati finanziari sono un sistema complesso dove la psicologia conta moltissimo, il panico può emergere improvvisamente e poi viaggiare alla velocità della luce (letteralmente: tramite le fibre ottiche che trasmettono gli ordini degli High Frequency Trader).

Vengono ignorate bellamente anche le recenti lezioni della storia, come la crisi LTCM e il suo pesante seguito di conseguenze, culminate nel default di Lehman Brothers: anche allora era “tutto sotto controllo”. A tale proposito giova ricordare alcune frasi del principale policy maker mondiale, il Governatore della FED di allora, Ben Bernanke:

L’impatto sull’economia reale e sui mercati finanziari dei problemi dei mutui subprime appare gestibile – marzo 2007

Passeranno indenni nella tempesta (riferendosi alle due agenzie governative Fannie Mae e Freddie Mac, entrambe collassate due mesi più tardi) – gennaio 2008

La FED non prevede alcuna recessione (a recessione già in corso) – gennaio 2008.

Quindi, a differenza della maggioranza degli operatori, io non nutro altrettanta fiducia nei policy maker e nelle agenzie di rating.

Beninteso: non penso che sia probabile che la Grecia fallisca ed esca dall’euro (e un po’ di Teoria dei Giochi aiuta a capire il perché); per questa ragione, e solo per questa ragione, non credo che vedremo fenomeni di contagio. Però, se la Grecia fallisse e uscisse dall’euro, reputo che il contagio sarebbe piuttosto probabile.

Comunque, pare che io sia uno dei pochi a pensarla così (e mi auguro vivamente di avere torto).